Transciption - Hiver 2019 : Pourquoi tout le monde parle-t-il de la courbe de rendement?

Marija : [00:00:04] Bonjour, je m’appelle Marija Majdoub et je suis vice-présidente de Gestion des placements et stratégie ainsi que gestionnaire de portefeuille principale chez Gestion financière MD. Je dirige l’équipe interne de placement, qui gère directement un certain nombre de nos solutions de placement mondiales, comme le Fonds collectif d’occasions tactiques mondiales ainsi que les fonds collectifs et communs stratégiques. Je suis aujourd’hui en compagnie d’Ian Taylor, gestionnaire de portefeuille et vice-président adjoint chez MD. Ian gère également, en collaboration avec des cogestionnaires, les solutions que je viens de mentionner. Bonjour Ian!

Ian : [00:00:34] Bonjour Marija!

Marija : [00:00:35] J’aimerais que nous parlions un peu de la courbe de rendement, car elle est actuellement au cœur de l’actualité – tout comme les taux d’intérêt d’ailleurs. Quel est notre point de vue sur la courbe de rendement et sur son évolution potentielle? Comment ce point de vue se traduit-il dans la gestion de nos portefeuilles? Mais pour commencer, pourriez-vous m’expliquer ce qu’est au juste la courbe de rendement?

Ian : [00:00:53] Bien sûr. Lorsqu’on parle de « courbe de rendement », on parle en réalité des différences de taux entre des obligations d’échéances différentes. Prenons par exemple la courbe de rendement des obligations du gouvernement du Canada qui serait tracée au moyen du taux de rendement des obligations de deux ans et de celui des obligations de dix ans. En règle générale, si le taux de rendement de l’obligation de dix ans est supérieur à celui de l’obligation de deux ans, ce qui est habituellement le cas, on dit alors que la pente de la courbe de rendement est positive. Cette information est importante, car la courbe de rendement en dit long sur les attentes du marché quant à l’évolution de la politique monétaire. La courbe permet en effet de prévoir les gestes que les banques centrales sont susceptibles de poser, et elle est aussi un indicateur possible de la croissance économique et de l’inflation à venir. Plus important encore, la courbe de rendement permet d’établir les attentes à des points différents dans le temps. Il est possible d’en extraire beaucoup d’information utile sur les attentes des acteurs du marché.

Marija : [00:01:48] Nous nous attendons depuis un certain temps déjà à ce que les courbes de rendement nord-américaines s’aplatissent. Pourriez-vous dire à nos clients pourquoi?

Ian : [00:01:55] Oui. Premièrement, expliquons ce que signifie l’aplatissement de la courbe de rendement. Revenons à notre exemple de la courbe à pente positive. Lorsque la courbe s’aplatit, cela signifie en général que le taux de rendement des obligations de deux ans augmente à un rythme plus rapide que ceux des obligations se situant à l’extrémité des échéances longues de la courbe. Parfois, ces taux ne bougent pas du tout, ce qui fait en sorte que la pente positive de la courbe de rendement le devient de moins en moins. Cette pente peut même s’inverser si les taux à l’extrémité des échéances courtes sont plus élevés que ceux à l’extrémité des échéances longues. Selon nos études, une telle situation se produit lorsque les banques centrales majorent les taux d’intérêt. Par conséquent, lorsque nous sommes fermement convaincus que les banques continueront de majorer leurs taux, nous positionnons les portefeuilles de manière à sous-pondérer les titres se situant à l’extrémité des échéances courtes de la courbe de rendement, là où les taux de rendement augmentent et où, par conséquent, les prix des obligations baissent plus rapidement que ceux des obligations se situant à l’extrémité des échéances longues de la courbe – obligations sur lesquelles l’influence de la politique monétaire est moins déterminante. La situation que je viens de décrire correspond en tous points à notre positionnement actuel.

Marija : [00:02:48] Nous avons changé notre positionnement au début de 2019, n’est-ce pas? Pourriez-vous nous expliquer pourquoi?

Ian : [00:02:54] Absolument. Deux raisons fondamentales expliquent ce changement. La première est le flou croissant qui empêche de discerner les intentions véritables des banques centrales en ce début de 2019. Comme je l’ai indiqué, la Réserve fédérale des États-Unis augmente ses taux depuis 2015. Elle se rapproche donc probablement de ce que nous pourrions appeler un niveau neutre, c.-à-d. le niveau où les taux d’intérêt n’ont ni d’effet stimulant ni d’effet restrictif sur l’économie. Les banques centrales disposent donc d’une marge de manœuvre réduite pour continuer de majorer les taux d’intérêt. La volatilité des marchés à la fin de 2018 est elle aussi venue jeter un doute sur l’évolution future de ces taux. Voilà pour la première raison. En corollaire, il découle de ce qui précède que la courbe de rendement s’est considérablement aplatie et que les possibilités d’en profiter sont réduites. Nous avons donc adopté une position plus neutre en ce début de 2019 afin de tenir compte de ces deux facteurs.

Marija : [00:03:49] On a beaucoup entendu parler d’inversion de la courbe de rendement, surtout à la fin du dernier trimestre de 2018. On en parle un peu moins maintenant, mais le risque persiste. Quelles pourraient être les conséquences de cette inversion sur l’économie et les investisseurs?

Ian : [00:04:03] Il est généralement admis que l’aplatissement de la courbe de rendement suivi d’une inversion annonce une récession. Dans une perspective historique, ce scénario s’est systématiquement confirmé au cours des 60 dernières années : la courbe de rendement s’est en effet inversée avant chacune des récessions survenues aux États-Unis au cours de cette période. Voilà pourquoi l’inversion de la courbe suscite autant d’attention dans les médias. Le problème de cet indicateur, en revanche, est qu’il ne permet pas d’établir à coup sûr à quel moment frappera la récession annoncée. Il faut donc se tourner vers des indicateurs supplémentaires, comme la croissance économique, l’inflation et la rentabilité des entreprises – bref, la capacité de l’économie. Une analyse combinée de tous ces facteurs conduit à la conclusion que les probabilités de récession à court terme sont faibles. Le fait que les taux d’intérêt soient plus élevés aujourd’hui qu’ils ne l’étaient il y a quelques années comporte des risques. Toutefois, dans l’ensemble, les assises de l’économie restent plutôt solides et, à notre avis, la possibilité d’une récession au cours des 12 prochains mois est ténue, d’où le positionnement actuel de nos portefeuilles. En conclusion, selon notre analyse globale, laquelle tient compte non seulement de l’évolution de la courbe de rendement mais aussi d’un certain nombre d’autres indicateurs, il est improbable qu’il y ait une récession à court terme, et ce, malgré les risques.

Marija : Parfait. Merci Ian de nous avoir exposé les points de vue de MD sur l’évolution de la courbe de rendement et sur la manière dont nous les appliquons dans la gestion des portefeuilles de nos clients.

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