Épisode 3 : Qu’est l’assouplissement quantitatif

Partout dans le monde, les décideurs se sont précipités pour secourir les marchés financiers. Des mesures d’assouplissement quantitatif ont notamment été mises en place, une décision qui a récemment fait la manchette. Qu’est-ce que l’assouplissement quantitatif?

Ed [1:02] Oui, l’assouplissement quantitatif. Ce n’est pas un concept facile à expliquer. Par conséquent, avant de le définir comme tel, prenons un peu de recul pour bien établir la différence entre deux formes d’aide auxquelles ont souvent recours les décideurs pour soutenir l’économie.

La première forme d’aide est la politique budgétaire. Elle encadre les dépenses publiques et les politiques fiscales mises en place pour influer sur la conjoncture économique, et plus particulièrement la conjoncture macroéconomique : demande globale de biens et de services, emploi, inflation et croissance économique. Pour donner un exemple de politique budgétaire mise en place ici au Canada, mentionnons l’annonce récente par le gouvernement canadien d’un programme de subventions salariales de 73 milliards de dollars. Voilà un exemple de politique budgétaire.

La deuxième forme d’aide, Alex, est la politique monétaire. Il est bien sûr question des mesures que prend la banque centrale d’un pays, comme la Banque du Canada ou, aux États-Unis, la Réserve fédérale. Ces institutions contrôlent la masse monétaire dans la poursuite d’objectifs macroéconomiques de nature à favoriser une croissance économique durable. Entre autres exemples de mesures monétaires, mentionnons la décision récente de la Banque du Canada d’abaisser son taux cible de financement à un jour c’est-à-dire le taux auquel les banques se prêtent de l’argent les unes aux autres. Ce taux est passé de 0,5 % à seulement 0,25 %.

Voilà les deux catégories de politiques à la disposition des dirigeants pour soutenir l’économie.

Revenons maintenant à votre question initiale Alex. L’assouplissement quantitatif, ou AQ comme on le désigne souvent, est une mesure monétaire qui consiste pour une banque centrale à acheter des titres de créance à long terme de l’État sur le marché ouvert afin d’accroître la masse monétaire et de stimuler le crédit et les investissements. En achetant ces titres de créance de l’État, la banque se trouve à injecter de l’argent neuf dans l’économie, ce qui fait baisser les taux d’intérêt et augmenter les prix des titres à revenu fixe. Ce genre de mesures alourdit cependant le bilan des banques centrales.

Donc, Alex, lorsque, comme maintenant, les taux d’intérêt à court terme se rapprochent de zéro, les opérations sur le marché ouvert normal qui ciblent justement les taux d’intérêt perdent beaucoup de leur efficacité. Les banques centrales peuvent abaisser les taux d’intérêt jusqu’à zéro, mais à un certain point, la limite inférieure est atteinte. Il est impossible de faire descendre davantage les taux d’intérêt. Par conséquent, à la place, la banque centrale peut alors mettre en œuvre un programme d’assouplissement quantitatif dans un effort pour faire baisser les taux d’intérêt à plus long terme. Elle y arrive en achetant des quantités précises de titres de créance de l’État. Par conséquent, l’assouplissement quantitatif consiste à augmenter la masse monétaire en achetant des titres de créance souverains au moyen de réserves nouvellement créées par la banque centrale et ainsi procurer aux banques plus de liquidités.

Avant la crise financière mondiale de 2008, on utilisait rarement l’assouplissement quantitatif qui était alors perçu comme un moyen d’intervention peu orthodoxe. Pourtant, depuis 2008, la banque centrale des États-Unis (la Réserve fédérale) a utilisé sans complexe cet outil, au point où il semble maintenant être passé dans les mœurs économiques. Depuis la fin de 2008, la Réserve fédérale a en effet lancé trois vagues d’assouplissement quantitatif et met actuellement en branle la quatrième. Même si, en ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif sur certains facteurs économiques comme l’inflation, l’emploi et la productivité, le verdict n’est pas encore tombé, ses retombées sur les marchés boursiers font pour l’instant l’unanimité.

Les rendements boursiers aux États-Unis, tels que représentés par l’indice S&P 500, ont été très solides au cours de toutes les périodes d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale. Au cours de la 1^re vague d’AQ (ou AQ1), de mars 2009 à mars 2010, l’indice S&P 500 s’est apprécié de 51 %, ce qui est énorme Alex. Au cours de l’AQ2, soit de novembre 2010 à juin 2011, il s’est apprécié de 11 %. Au cours de l’AQ3, soit de septembre 2012 à octobre 2014, il s’est apprécié de 38 %. Par conséquent, les programmes d’assouplissement quantitatif du passé ont contribué à des rendements boursiers impressionnants. L’AQ4 n’est en cours que depuis un peu plus d’un mois (les premiers achats de titres ayant eu lieu le 16 mars dernier), et l’indice S&P 500 a depuis grimpé de 21 %.

Les vagues précédentes d’assouplissement quantitatif ont donné des résultats aussi spectaculaires qu’impressionnants, mais y a-t-il des risques? Quels sont les inconvénients du recours à l’assouplissement quantitatif?

Ed [4:55] Excellente question, Alex. Les inconvénients de l’assouplissement quantitatif font l’objet d’un débat aussi vif que celui suscité par ses avantages.

En théorie, l’assouplissement quantitatif augmente la masse monétaire grâce aux achats d’obligations effectués par la banque centrale. Cet argent additionnel dans un contexte où il y a moins de biens devrait théoriquement stimuler l’inflation. Comme nous le savons, un des objectifs principaux d’une banque centrale est de stabiliser la croissance et l’inflation; d’éviter les variations de trop grande amplitude du taux d’inflation. En théorie, à long terme, l’assouplissement quantitatif pourrait pourtant conduire à des fluctuations plus importantes des prix à la consommation.

Parmi les autres inconvénients potentiels de l’assouplissement quantitatif, mentionnons le « malinvestissement ». Lorsqu’une banque centrale s’engage sur la voie de l’assouplissement quantitatif, elle fait baisser le loyer de l’argent (les « taux d’intérêt »). Cet étouffement des taux d’intérêt peut conduire au « malinvestissement », c’est-à-dire à une mauvaise répartition fondamentale des investissements d’affaires. En effet, les bas taux d’intérêt peuvent donner à certains projets l’apparence de la rentabilité. Toutefois, lorsque les taux remontent, ces projets ne sont plus aussi rentables, d’où la possibilité de liquidations massives susceptibles de provoquer une récession.

Finalement, l’assouplissement quantitatif peut faciliter la création de bulles d’actifs. Lorsque les banques centrales créent une surabondance d’argent, cet argent finit par trouver le chemin des marchés boursiers et obligataires. Nous en avons été témoins dans le passé. La baisse des taux d’intérêt allège le fardeau de la dette des sociétés et stimule les bénéfices et les salaires, ce qui conduit à une certaine euphorie et à une spirale d’augmentation des évaluations boursières. Il arrive dans de telles circonstances que le marché développe une dépendance à l’assouplissement quantitatif offert par une banque centrale, dans le cas présent, la Réserve fédérale des États-Unis. Lorsque la banque centrale décide finalement de mettre fin au programme, il arrive que certains acteurs du marché retirent leurs billes, d’où la possibilité d’une correction importante des cours boursiers et, éventuellement, d’une récession. Nous avons été témoins d’une telle situation il y a déjà 20 ans. C’est en effet exactement ce qui s’est produit lorsque la « bulle technologique » a éclaté à la fin des années 1990.

L’annonce récente par la Réserve fédérale des États-Unis d’une nouvelle vague d’assouplissement quantitatif a fait la manchette. Que se passe-t-il au juste? Vu les préoccupations que vous venez de mentionner, qu’est-ce qui justifie que l’on ait recours à l’assouplissement quantitatif?

Ed [7:04] Voilà une autre très bonne question Alex. Le plus récent programme d’assouplissement quantitatif annoncé par la Réserve fédérale est le quatrième depuis la fin de la crise financière mondiale. Personnellement, je l’appelle AQ4 et c’est ainsi que je vais le désigner à partir de maintenant. AQ4 est un programme exhaustif et d’une ampleur massive comparativement aux trois qui l’ont précédé. J’aborderai donc simplement les aspects les plus importants de ce nouveau programme d’assouplissement quantitatif.

La Réserve fédérale des États-Unis achètera une quantité illimitée de bons du Trésor des États-Unis et de titres adossés à des créances hypothécaires. La Réserve lancera aussi un nouveau programme qui versera jusqu’à 300 milliards de dollars américains en crédit aux entreprises et consommateurs, facilitera l’octroi de crédit aux municipalités et, mesure la plus radicale qui soit, comprendra un nouveau mécanisme d’achat, sur le marché secondaire, d’obligations de sociétés émises par des sociétés américaines de qualité supérieure et aussi de moins bonne qualité et des parts de FNB de toutes les qualités inscrits sur des places boursières américaines.

Cette intrusion sur le marché du crédit privé est inédite pour la Réserve fédérale et a pour objet de le stabiliser. Dès l’éclatement de la crise de la COVID, les marchés du crédit se sont figés et les écarts de taux se sont élargis considérablement, reflétant ainsi le risque que représentaient les obligations de sociétés par rapport aux obligations d’État. Ces achats d’obligations de sociétés privées par la Réserve fédérale ont créé la liquidité nécessaire pour assurer le bon fonctionnement du marché du crédit et assurer la régularité des flux. Cependant, cette intervention a déclenché un vif débat au sein de la communauté des investisseurs, car, Alex, elle se trouve à dissocier totalement les prix pratiqués sur le marché des facteurs fondamentaux sous‑jacents. Le prix des obligations de sociétés, peu importe la cote de la société qui les a émises, n’est en effet plus représentatif du risque lié aux entreprises ayant un bilan médiocre et qui rachètent leurs actions plutôt que d’investir prudemment leurs flux de trésorerie disponibles, ce qui crée un risque moral qui pourrait à terme forcer de futures opérations de sauvetage aux frais des contribuables.

Finalement, Alex, si l’on situe l’AQ4 dans son contexte, le bilan de la Réserve fédérale vient de se gonfler de 2,3 billions de dollars américains en seulement six semaines comparativement à une augmentation totale de 2,6 billions de dollars américains pour les trois phases précédentes d’AQ, soit AQ1 à AQ3, étalées sur une période de trois ans et neuf mois. C’est donc dire, Alex, qu’au cours des deux premiers mois de l’AQ4, la phase actuelle, on égalera ou dépassera le total des sommes investies dans l’assouplissement quantitatif au cours des quatre années qui ont suivi la crise financière mondiale.

La Réserve fédérale dépense beaucoup d’argent pour acheter une quantité énorme de titres. Qu’est‑ce que cela nous dit sur ses mesures à venir?

Ed [9:25] Nul ne connaît la réponse à cette question, sauf évidemment, la Réserve fédérale elle-même. Je pense qu’il est cependant possible d’entrevoir ce que ces mesures pourraient être.

Les réactions de la Réserve fédérale aux futures crises économiques seront plus imposantes que ce qu’elles ont été dans le passé. Les mesures engloberont désormais de nouvelles incursions sur les marchés privés. Comme je viens de le mentionner, la Réserve fédérale vient de faire sa première intervention sur les marchés privés du crédit et certains observateurs se demandent si ce n’est plus qu’une question de temps avant qu’elle ne commence à intervenir directement sur les marchés boursiers. Certains pensent qu’à la prochaine crise, la Réserve fédérale pourrait acheter le populaire FNB SPY, qui reproduit l’indice S&P 500, et je ne serais pas vraiment surpris d’un tel geste de la Réserve fédérale dans une future crise économique.

Le deuxième volet de votre question est aussi intéressant Alex, mais je ne suis pas convaincu de connaître la réponse. Existe-t-il une limite aux achats que peut effectuer une banque centrale? De toute évidence, je pense qu’il y en a bel et bien une dans le cas des programmes d’assouplissement quantitatif parce que ces mesures sont fondamentalement tributaires de la volonté de l’administration fédérale en place d’accroître sa dette. Les nouvelles dépenses qui gonflent le déficit et par conséquent la dette de l’administration fédérale exigent l’émission d’un plus grand nombre d’obligations et ces obligations additionnelles peuvent ensuite être achetées par la Réserve fédérale dans la mise en œuvre de son programme d’assouplissement quantitatif. Il y a une limite au déficit que peut creuser l’administration fédérale. Cependant, où se situe cette limite et combien de titres la Réserve fédérale peut-elle dans les faits acheter si l’administration fédérale continue de s’endetter de plus en plus, nul ne le sait en ce moment.

Comme je l’ai mentionné précédemment, il y a seulement 10 ans, l’assouplissement quantitatif était perçu comme un moyen d’intervention peu orthodoxe. Aujourd’hui, il est utilisé fréquemment et sans complexe. Nous voyons tous que cette méthode présente à court terme l’avantage de stabiliser les marchés financiers, mais nul ne sait vraiment quelles seront ses conséquences à long terme et par long terme, je parle ici de plusieurs décennies plutôt que de plusieurs années. Ses effets sur une si longue période seront peut-être bénins et à terme, on constatera peut-être que les craintes de distorsion des prix sur les marchés financiers étaient exagérées. Toutefois, il s’agit pour l’instant encore d’une inconnue et tous les inconvénients potentiels de l’inflation, du malinvestissement et des bulles d’actifs sont des facteurs qui pourraient avoir des conséquences économiques.

Cette dernière phase d’assouplissement quantitatif modifie-t-elle votre stratégie? Que devons-nous surveiller dans cette situation?

Ed [11:35] En ce moment, nous surveillons absolument tout. Nous discutons de chaque nouvel élément d’information qui nous parvient afin d’établir sa signification exacte. Nous vivons des temps très inhabituels et nous avons peu de points de référence dans l’histoire pour guider notre réflexion et nos décisions de placement. Parmi les éléments que nous surveillons étroitement, mentionnons les nouvelles éclosions de COVID et les taux de mortalité. Aussi morbide que cela puisse paraître, il est essentiel de comprendre l’évolution du virus et le déroulement probable des événements au cours des semaines et mois à venir. Nous observons aussi attentivement les politiques d’assouplissement des mesures de distanciation sociale et de réouverture de l’économie, et restons à l’affût d’une possible deuxième vague de la pandémie.

En ce qui concerne les changements que nous pourrions apporter ou que nous avons apportés à la gestion des capitaux de nos clients, je dois dire qu’ils ne sont pas substantiels pour l’instant. Nous avons agi tôt pendant la crise afin de réduire le niveau de risque des portefeuilles de nos clients en augmentant la proportion de liquidités. Toutefois, nous avons depuis mis la pédale douce sur cette stratégie d’atténuation des risques, car les décideurs sont arrivés à stabiliser les marchés obligataires et boursiers considérablement au cours des dernières semaines.

N’oubliez pas, nous vivons actuellement une situation inédite. Toute cette crise s’est matérialisée, Alex, il y a à peine huit semaines. Il y a seulement deux mois, nous allions tous travailler au bureau le matin, nous n’avions jamais entendu parler de distanciation sociale et l’économie allait plutôt bien. Au cours de ces deux mois, la situation a complètement basculé. La crise est donc très récente et nous avons eu très peu de temps pour nous adapter, réagir et nous assurer de faire ce devait être fait pour nos clients, afin de protéger leur capital durement gagné.

Donc, lorsque les lois sur la distanciation sociale seront assouplies, lorsque les gens reviendront au travail, lorsque l’économie amorcera sa relance, nous pourrons reprendre notre souffle et prendre un peu de temps pour réfléchir. Parmi les sujets qui nourriront notre réflexion, il y aura justement le rôle futur des administrations publiques sur les marchés financiers privés et ses conséquences possibles.

En ce qui concerne les placements axés sur la valeur par rapport à ceux axés sur la croissance, nous avons constaté qu’aux États-Unis, l’historique « prime » des titres de valeur par rapport aux titres de croissance ne s’est pas matérialisée : les titres de croissance ont offert un rendement considérablement supérieur à celui des titres de valeur.

Nous nous pencherons aussi sans doute sur la pertinence des sociétés à faible capitalisation par rapport aux sociétés à grande capitalisation. Comme dans le cas précédent, les sociétés à faible capitalisation ont toujours offert une prime de rendement par rapport à celles à forte capitalisation, mais cette « règle » n’a pas joué non plus ces 10 dernières années et l’écart favorable aux sociétés à forte capitalisation s’est accru au cours des 6 à 12 derniers mois.

Nous aimerions aussi comprendre de quoi sera fait l’avenir des marchés énergétiques. Nous avons été témoins de la descente en enfer des cours pétroliers, qui ont même été négatifs un certain temps alors que les contrats à terme approchaient de la date limite de livraison pour le mois suivant. Il est certain que les retombées seront importantes sur les marchés de l’énergie.

Nous voulons aussi comprendre la dynamique des phases baissières. Pendant la crise financière mondiale, on a décrété que les marchés étaient en phase baissière lorsque le recul des indices boursiers a franchi le seuil des 20 % par rapport à leur dernier sommet. Il a ensuite fallu un an et cinq mois seulement pour récupérer les pertes en question. Au cours des huit dernières semaines, les marchés ont plongé pendant quatre semaines, puis ont effectué une remontée qui leur a permis de récupérer la moitié de leurs pertes et la phase baissière était terminée en tout juste trois semaines. La crise économique actuelle a une dynamique très différente de celles du passé. Nous devrons en tenir compte dans nos futures réflexions sur la manière d’aborder ce genre de situation afin de gérer l’argent de nos clients avec la plus grande prudence.

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