Épisode 26 : Ce que vous devez savoir après le chaos du troisième trimestre sur les marchés

La volatilité a atteint un sommet au troisième trimestre. Que s’est-il passé?

[Craig Maddock 0:52] En termes plus ou moins techniques, le chaos a été total. Bilan : les indices boursiers ont reculé pour un troisième trimestre consécutif, et les prix des obligations et des produits de base ont aussi chuté, ne laissant aucune voie de sortie aux investisseurs.

La descente n’a pas été linéaire. Il y a eu un sursaut d’optimisme en début de trimestre, car l’inflation semblait en voie d’être jugulée et si cela s’était concrétisé, les banques centrales auraient sans doute relâché un peu leur poigne sur la politique monétaire, après plusieurs vagues de mesures de resserrement qui ont semé le chaos sur les marchés. De la mi-juin au mois d’août, dans un soubresaut typique d’une phase baissière, les marchés ont rebondi de 18 %.

Maintenant que le trimestre est terminé, il appert que l’inflation est plus persistante qu’on l’aurait souhaité. Et comme l’emploi reste solide, les majorations des taux d’intérêt ont été plus incisives et il y en aura d’autres. Toutes ces mesures ont eu pour effet de faire plonger les marchés d’environ 5 % en cours de trimestre. Il faut bien le reconnaître, la situation commence à ressembler à celle de 2008-2009, une période marquée par six trimestres consécutifs de baisse.

Même si des nuances sont à faire selon les actions, les secteurs, les régions, les taux d’intérêt et les taux de change, il reste que les marchés subissent l’influence de facteurs autres que les taux d’intérêt et l’inflation. En effet, au cœur de la valeur à long terme de tout actif, il y a un arbitrage à faire entre le risque et le rendement potentiel. Les fluctuations à court terme s’expliquent souvent par un changement d’attentes et plus souvent encore, par un changement de sentiment. Or, nous assistons clairement en ce moment à un bras de fer entre, d’une part, les éternels optimistes, qui le restent même après des années de politique monétaire souple ayant réduit les taux obligataires à presque rien et poussé les rendements boursiers à des sommets, et, d’autre part, les pessimistes.

Même en faisant preuve d’un optimisme aveugle et en s’en tenant au scénario du retour inévitable des bonnes évaluations à long terme, tout indique qu’à court terme, les vents contraires vont persister. Les sondages sur le sentiment des investisseurs démontrent que ceux-ci sont pessimistes à un point qu’on n’a pas vu depuis 2009. Les taux d’intérêt continuent de grimper dans la plupart des régions du monde parce que l’inflation est plus tenace qu’on l’avait d’abord cru. À mon avis, la chute des prix des produits de base (qui donne un certain répit aux consommateurs d’énergie) est le seul facteur positif en ce moment.

Poussée subite au début d’octobre : qu’est-il arrivé?

[Craig Maddock 2:46] Dans le contexte d’extrême volatilité qui touche tous les titres, il ne faudra pas se surprendre de voir des fluctuations de grande amplitude dans un sens ou dans l’autre (comme le rebond du début d’octobre).

En fait, la volatilité est simplement une mesure de l’incertitude. Je pense qu’il est très important de rappeler aux investisseurs qu’une forte volatilité signale que les acteurs du marché n’ont pas une vision optimiste de l’avenir. Il s’ensuit que le passé récent, et même très récent, n’est vraiment pas de bon augure pour la suite possible des choses. Ces perceptions pourraient se confirmer ou non, nul ne peut l’affirmer avec certitude.

Au deuxième trimestre, il y a eu rotation des titres les plus performants. Les gagnants sont devenus les perdants, et vice versa. Cette dynamique se poursuivra-t-elle?

[Ian Taylor 3:29] Eh, bien Alex, je pense que nous en avons justement été témoins. Mais simultanément, comme Craig l’a mentionné, les sources d’inquiétude à l’égard des perspectives économiques sur un horizon de 12 mois se multiplient et s’accentuent.

Au début de l’année, une certaine euphorie régnait parce qu’un certain nombre d’actions ayant bénéficié de la pandémie offraient un rendement extrêmement satisfaisant. Ces mêmes actions ont récemment essuyé un recul substantiel.

Il est ici question de certains titres de croissance américains très prisés. Le plongeon s’est amorcé au premier trimestre pour certains. Le mouvement s’est poursuivi, comme je l’ai mentionné, et même l’action de Zoom, ce titre emblématique de la conversion massive au télétravail, a reculé de plus de 30 %, car le grand retour au bureau s’est amorcé au dernier trimestre. Mais ce n’est pas tout. D’autres titres comme l’action d’Alphabet, société mère de Google, et de Meta, plus connue sous le nom de Facebook, ont aussi essuyé des baisses marquées en cours de trimestre. N’oubliez pas que ces sociétés encaissent des revenus publicitaires importants et que si la contraction économique annoncée est importante, les budgets de marketing seront les premiers à écoper, car ce sont les plus faciles à comprimer, malheureusement pour certains.

Maintenant, si nous élargissons notre analyse, nous voyons que d’autres secteurs qui avaient été épargnés commencent aussi à être emportés par le mouvement à la baisse. Après analyse, je pense, et je crois que c’est aussi la conviction de notre équipe, que nous devrons bientôt nous préoccuper un peu moins de l’inflation et des taux d’intérêt pour nous soucier un peu plus de la croissance.

La tendance baissière gagne maintenant même les titres immobiliers et les actions des sociétés de services publics et de produits de consommation courante. Le mouvement à la baisse se généralise, et pas seulement dans une perspective sectorielle, mais aussi dans une perspective nationale. De toute évidence, cette tendance n’annonce pas une reprise économique imminente.

Les taux d’intérêt sont en forte hausse et malgré tout, les attentes à court terme en ce qui les concerne ont été révisées à la hausse. Cette évolution de la situation est-elle conforme à notre scénario?

[Craig Maddock 5:18] Eh bien Alex, jetons un regard rétrospectif sur la situation qui prévalait en janvier 2021 : les obligations de 2 ans du gouvernement du Canada généraient un taux de rendement de 0,2 % et celles de 10 ans, un taux de 1,3 %. Faisons maintenant un saut dans le temps jusqu’à la fin de juin dernier. Le taux des obligations de 2 ans était alors de 3,1 % et celui des obligations de 10 ans, de 3,2 %, un changement radical sur une si courte période. Au dernier trimestre, les taux de rendement à l’extrémité de la courbe des taux à court terme ont grimpé en flèche (taux des obligations de 2 ans à 3,8 %) tandis que les taux des obligations de 10 ans amorçaient leur descente à 3,2 %.

Tout cela découle évidemment des efforts déployés par les banques centrales pour contrer l’inflation. En début de trimestre, le taux directeur de la Banque du Canada était de 1,5 %. La Banque a ensuite décrété deux majorations : une, massive, de 1 % et une autre de 75 points de base. Le taux cible de financement à un jour se chiffre donc maintenant à 3,25 %. Avec ces hausses massives des taux obligataires depuis le début de l’année, bien franchement, nous avions l’impression que la plus grande partie des majorations de taux étaient derrière nous.

En général, c’est plus ou moins ce qui est arrivé. La hausse des taux a été si brutale que la courbe des taux de rendement s’est inversée en un seul trimestre : le taux des obligations à court terme est en ce moment supérieur à celui des obligations à long terme. Il s’ensuit que les acteurs du marché semblent convaincus que cette augmentation du coût du crédit suffira à juguler l’inflation et que les taux pourraient alors revenir à un niveau plus normal.

En ce moment, selon notre analyse, la « normalité » (dans une perspective de taux neutre à long terme) se situe probablement autour de 2,5 %, ce qui signifie que les taux d’intérêt pourraient à un certain point finir par redescendre près de ce niveau.

En ce qui concerne les taux d’intérêt, à quoi devons-nous nous attendre à plus long terme? Quand les taux cesseront ils d’augmenter?

[Craig Maddock 6:50] Il est très difficile de prévoir avec exactitude quand cela se produira. L’effet des fluctuations des taux d’intérêt est habituellement ressenti dans l’économie avec un décalage de plusieurs mois. Les majorations récentes constituent l’une des interventions les plus robustes jamais effectuées pour contrer une inflation rapide.

D’un autre côté, les emplois continuent d’abonder et les consommateurs ont la volonté et la capacité, semble-t-il, de payer des prix encore plus élevés, deux facteurs qui continueront de nourrir l’inflation. Je soupçonne que partout dans le monde, les banques centrales vont continuer de resserrer de manière coordonnée les conditions financières jusqu’à ce que, bien franchement, la soif de dépenser des consommateurs soit étanchée. Globalement, pour que les autorités monétaires modifient l’orientation de leur politique, les gens devront modifier leurs comportements. Et ces changements de comportements devront être considérables. Il faudra au minimum plusieurs mois, et le processus pourrait facilement s’étirer sur plus d’un an.

Où en est l’économie mondiale et comment les choses vont-elles se développer d’ici 6 à 12 mois?

[Ian Taylor 7:51] L’économie mondiale est presque assurément en ralentissement en ce moment. Nous voyons les signes de ce ralentissement dans les données qui nous arrivent et que nous analysons d’une manière plus fréquente. Ce ralentissement est une conséquence directe des décisions qui ont été prises pour refroidir l’économie en resserrant les conditions financières. Une chose en amène une autre.

Lorsque nous jetons un regard prospectif sur 2023, force est de conclure que ce sera une année morose sur le plan économique. Au début de l’année, nous avions évoqué la possibilité d’une augmentation des risques de récession à mesure que l’année avançait. Si, à ce moment, cette opinion n’était pas vraiment consensuelle, elle l’est assurément devenue. Le risque de récession est actuellement bien réel.

À l’échelle mondiale, l’Europe est clairement sur la sellette. En début d’année, j’aurais été plus enclin à croire que la situation structurelle de l’Europe était la meilleure en 10 ans grâce à la stabilisation de son système financier et à une plus grande cohésion à la BCE (Banque centrale européenne). En conséquence, je croyais qu’elle était probablement mieux placée pour affronter les défis à venir. Malheureusement, les problèmes énergétiques actuels sont très aigus; ils ne se dissiperont pas de sitôt, et ils augmentent fortement le risque de récession. Je ne vous apprends évidemment rien en disant cela, mais j’ai bien l’impression que ces risques vont se concrétiser au cours des prochains mois.

Après analyse, la capacité de résilience des États-Unis nous semble supérieure. Nous continuons donc de penser que l’économie américaine va continuer de croître. Même les hausses de taux d’intérêt décrétées jusqu’ici cette année n’ont pas nécessairement eu d’effets notables sur l’économie. Craig a fait état des changements très brutaux survenus dans les taux de rendement obligataires. La conséquence la plus importante touche, et je suis sûr que bon nombre d’entre vous y ont pensé, le taux des hypothèques sur 30 ans aux États-Unis. La situation est comparable au Canada si on se limite aux taux hypothécaires qui sont passés de 3 % l’an dernier à 7 % aujourd’hui. Il s’ensuit un ralentissement des ventes de maisons, mais celles-ci sont simplement revenues à leur niveau d’avant la pandémie et les prix demeurent élevés. Donc, il y a encore beaucoup d’analyses à faire avant de se faire une idée claire des conséquences d’un changement aussi spectaculaire sur le coût du crédit, de son effet réel sur la vie des gens et sur les décisions qu’ils prennent au jour le jour.

L’économie n’a pas encore bien intégré tous ces changements et nous demeurons à l’affût de leurs effets possibles, mais le facteur sur lequel nous nous concentrons reste l’inflation qui se maintient à des niveaux historiquement élevés. Les attentes que l’inflation finirait par s’essouffler ne se sont pas matérialisées. Une analyse de l’évolution des statistiques d’un mois à l’autre indique que non seulement l’inflation demeure forte, mais qu’elle touche une base de plus en plus large de produits et de services, qu’elle s’enracine dans la fibre même de l’économie. Il s’ensuit que la tâche des décideurs politiques sera encore plus ardue pour la ramener à un niveau plus susceptible de soutenir une croissance durable à long terme. L’inflation va donc continuer d’exercer de la pression sur l’économie dans les prochains mois et en 2023, qui, répétons-le, sera une année économiquement difficile.

Sortons un peu de l’univers occidental pour nous tourner, par exemple, vers la Chine. L’inflation n’y pose aucun problème. Le pays est au contraire confronté à des forces déflationnistes, les mêmes qui ont causé tant d’épreuves en occident pendant la crise financière mondiale, parce que l’effervescent marché immobilier chinois traverse actuellement une phase de désendettement. Donc, d’un côté, si nous nous attendons à une stabilisation de la situation en Chine au cours des 12 prochains mois, la Chine se heurtera aussi à des obstacles au sens où elle ne sera plus en mesure de stimuler son économie aussi massivement que lors des crises précédentes.

Au total, donc, les trois plus grandes économies de la planète se heurtent à des difficultés, qui dans une perspective nationale, vont d’un simple ralentissement jusqu’à un risque élevé de récession en 2023. Pour garder un soupçon d’optimisme, il faut donc en ce moment porter son regard au-delà de cet horizon.

Notre positionnement tactique défensif nous a-t-il aidés au cours du trimestre? Avons-nous apporté des ajustements additionnels?

[Ian Taylor 11:27] Vu les développements survenus sur le marché, il va de soi que notre positionnement défensif a été « payant » et ce, malgré le rebond assez fort du milieu de l’été auquel Craig a fait allusion un peu plus tôt. Ce rebond nous a donné la possibilité de gonfler nos positions défensives, une décision qui a tourné en notre faveur puisque la remontée s’est vite essoufflée et que les positions défensives ont finalement été récompensées. Nous maintenons le même regard sur le portefeuille.

Toutefois, en raison des fluctuations importantes constatées, non seulement en ce qui concerne les titres à revenu fixe, mais aussi sur les marchés de change, nous avons réduit certaines positions simplement parce qu’elles atteignaient en quelque sorte des niveaux qui ne sont certes pas extrêmes, mais sûrement très élevés. Je songe notamment aux titres libellés en dollars américains lorsqu’il est question des taux de rendement obligataires.

En ce qui concerne les marchés boursiers, nous continuons de les sous-pondérer considérablement. On pourrait faire valoir qu’au début de l’année, ils étaient surévalués. On pourrait aussi avancer qu’après avoir été surévaluées au début de l’année, les actions sont revenues à des évaluations plus réalistes, ce qui constituerait probablement une meilleure façon de voir les choses. Toutefois, les forces cycliques qui jouent dans l’économie et qui ont créé la vigoureuse tendance à la baisse restent puissantes. Et elles ne vont pas disparaître du jour au lendemain. Dans ce contexte, iI sera difficile de changer le sentiment des investisseurs. Donc, malgré toute cette volatilité qui pourrait de nouveau provoquer des rebonds de forte amplitude, nous entendons maintenir un positionnement défensif.

Jusqu’à un certain point, c’est souvent lorsqu’on croit avoir touché le fond que le moment est le mieux choisi pour investir. Les perspectives, j’entends les perspectives à plus long terme pour le cours des titres et les taux de rendement (dans la mesure où nous acceptons d’aller au-delà des 12 à 18 prochains mois puisque dans cet horizon, un ralentissement économique semble inévitable), pourraient ensuite s’améliorer de beaucoup. Jusqu’à un certain point, on peut donc regarder la situation actuelle comme une occasion importante. Mais pour l’instant, nous maintenons notre positionnement défensif.

Les taux de rendement obligataires ont recommencé à augmenter et aux États Unis, la courbe des taux de rendement s’est inversée. Que devons-nous en conclure?

[Ian Taylor 13:16] Oui, voilà du jargon bien intrigant pour nos épargnants qui, espérons-le, ne s’en formaliseront pas trop. Toutefois, il est vrai que Craig y a en quelque sorte fait allusion.

Donc, que veut-on dire au juste quand on affirme que la courbe des taux de rendement s’est inversée? Voilà : en général, les taux d’intérêt à court terme sont inférieurs aux taux d’intérêt ou taux de rendement obligataires à long terme. Par exemple, prenons une obligation du gouvernement du Canada de deux ans et une autre de dix ans. L’obligation de deux ans comporte habituellement un taux de rendement légèrement inférieur au taux de l’obligation de dix ans, parce que cette dernière représente un risque additionnel qui force l’émetteur à payer une « prime de durée ». Fondamentalement, il y a en effet un risque inhérent à prêter de l’argent sur une période de dix ans, même si l’emprunteur est aussi solvable que le gouvernement du Canada. Sur une période aussi longue, la croissance et l’inflation sont en effet plus incertaines que sur une période de deux ans.

Cela étant dit, l’obligation de deux ans ou à plus court terme subit plus durement l’effet des mesures prises par les banques centrales parce que celles-ci peuvent ajuster les taux à l’extrémité de la courbe des échéances à court terme. Lorsque la courbe des taux de rendement s’inverse, c.-à-d. lorsque les taux d’intérêt à court terme, soit les taux sur un ou deux ans, sont plus élevés que les taux d’intérêt à long terme, c.-à-d. les taux sur dix ans ou plus, cela signifie en général que la politique monétaire se resserre et que l’on s’attend à ce qu’elle se resserre encore plus à brève échéance ou à ce qu’elle demeure très serrée pendant un certain temps. Et par conséquent, les taux d’intérêt vont être très élevés à court terme.

Toutefois, le sens réel de cette inversion au bout du compte est que les acteurs du marché sont moins optimistes en ce qui concerne la croissance potentielle et l’inflation. et inversement, lorsque les taux à long terme sont plus élevés, les acteurs sont plus optimistes en ce qui concerne les perspectives de croissance et d’inflation à plus long terme. Dans le cas présent, les attentes sont que dans le sillage des importantes hausses de taux dont nous avons parlé, celles décrétées en ce moment par les banques centrales, l’inflation va se stabiliser et que le taux de croissance va revenir à un niveau plus viable, et que les taux d’intérêt pourront alors redescendre.

Dans cette situation, la courbe s’inverserait, une situation qui généralement ne dure pas très longtemps. Lorsque l’économie aura ralenti et que les banques centrales redeviendront plus accommodantes, cette relation changera de nouveau. Toutefois, pour l’heure, l’inversion de la courbe est un signe très clair que nous sommes dans une période de resserrement très important de la politique monétaire et des marchés financiers. Voilà ce que reflètent les taux de rendement obligataires.

Comment les portefeuilles MD se sont-ils comportés? Où se situent-ils par rapport aux attentes à long terme établies pour permettre aux clients d’atteindre leurs objectifs à long terme?

[Craig Maddock 15:27] Vu l’extrême volatilité dont nous avons été témoins dans toutes les catégories de titres jusqu’à maintenant cette année, je dois dire que nous sommes soulagés que les portefeuilles aient raisonnablement bien résisté en cours de trimestre.

Autant les obligations que les actions ont reculé. Donc, tous les portefeuilles ont perdu du terrain, mais le recul s’est chiffré à environ 1 %, parfois un peu plus, parfois un peu moins. C’est donc dire qu’à ce jour cette année, les portefeuilles affichent un rendement négatif se situant entre 10 % et 17 %. L’essentiel des pertes a été essuyé au premier semestre.

Si l’on jette un regard prospectif à plus long terme, c.-à-d. à l’intérieur de l’horizon visé par nos attentes, les rendements sur trois ans sont actuellement inférieurs à nos attentes à long terme, mais demeurent légèrement positifs ou négatifs. Toutefois, dans la plupart des cas, les rendements sur trois ans des portefeuilles sont simplement neutres.

Dans le sillage de la liquidation récente d’obligations et d’actions, Ian laissait entendre, et je suis entièrement d’accord avec lui, que l’avenir s’annonce prometteur. À mesure que l’économie ralentira, des choses vont se produire, l’inflation sera jugulée et les taux d’intérêt descendront de leurs sommets actuels. Les rendements à venir des portefeuilles devraient être extrêmement bons grâce à des gains supérieurs à la moyenne possible, tant du côté des obligations que de celui des actions.

Comme nous l’avons déjà mentionné, il est bien sûr impossible de savoir à quel moment cela se produira exactement, voire de prédire si la situation va se détériorer encore avant de s’améliorer. Malgré tout, le moment est bien choisi pour placer de l’argent si votre horizon temporel est suffisamment long. Les rebonds qui suivent les importants reculs du marché sont habituellement d’une amplitude équivalente. Pour s’en convaincre, il suffit de penser à la reprise « en v » qui a suivi immédiatement le plongeon spectaculaire des marchés dans les jours qui ont suivi la déclaration de la pandémie, une baisse de pratiquement 60 % par rapport à leur sommet précédent. Si l’on se tourne vers le plus long terme, cinq ans après les creux importants du marché, le rendement moyen se situe à presque 100 %.

Donc, pour moi, dans la mesure où on dispose d’un horizon à long terme suffisant, les choses regardent plutôt bien pour les portefeuilles.

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