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Survivre à la pandémie – examen du deuxième trimestre de 2020 et perspectives

Craig Maddock et Ian Taylor dressent le bilan du deuxième trimestre de 2020 : la réouverture des économies, le vif rebond des marchés boursiers et leurs attentes face à l’avenir.

Nous remercions encore une fois tous les médecins, professionnels de la santé et autres travailleurs des services essentiels qui prennent soin de nous en ce moment. Pendant que vous vous concentrez sur la santé publique, nous de MD, sommes déterminés à protéger tout ce que vous avez travaillé si fort à acquérir. Nous sommes là pour vous et pour votre famille. Si vous avez quelque question que ce soit sur les sujets abordés dans le présent balado, sur votre plan financier ou sur les mesures d’aide publiques, nous sommes à votre service.

Dans cet épisode de L’Analyste MD, le vice-président et gestionnaire de portefeuille principal, Craig Maddock, et le vice-président adjoint et gestionnaire de portefeuille, Ian Taylor, analysent le deuxième trimestre de 2020 : effacement de la plupart des pertes imputables à la pandémie sur les marchés financiers, facteurs cruciaux sous-jacents à cette remontée et rendement des fonds et portefeuilles MD. Ils font aussi état de leurs prévisions pour les 12 à 18 prochains mois.

Quels facteurs expliquent le rendement si solide des marchés boursiers au deuxième trimestre malgré l’incertitude persistante liée à la pandémie?

Ian [0:50] Les deux premiers trimestres de 2020 ont été complètement à l’opposé l’un de l’autre. Comme nous le savons tous, le premier trimestre a été surtout marqué par le passage le plus rapide de l’histoire de l’indice S&P 500 d’un sommet à une phase baissière. La propagation de la COVID-19 et la « mise en pause » de l’économie ont provoqué une volatilité sans précédent.

Au deuxième trimestre, les marchés ont en revanche inscrit les meilleurs rendements des 20 dernières années. Les politiciens ont fait front commun et mis en place de vigoureuses mesures de stimulation et d’aide aux travailleurs ayant perdu leur emploi tandis que les banques centrales rajustaient leur politique monétaire. Les autorités ont ensuite procédé à la réouverture des économies. L’appétit pour le risque est revenu et a soutenu les marchés boursiers et les marchés du crédit.

La situation des obligations d’État n’a pas vraiment beaucoup évolué. Mais grâce aux importantes mesures de soutien et plus particulièrement, aux efforts déployés par les banques centrales, les obligations de sociétés ont offert un rendement supérieur qui s’explique par la diminution du différentiel de taux (c.-à-d. la différence entre le taux de rendement des obligations plus risquées et celui des obligations d’État plus sûres). N’oublions pas non plus les importantes mesures de stimulation en place pour faciliter la réouverture de l’économie mondiale.

La situation des produits de base s’est aussi améliorée. Si les prix de l’énergie ont même été un moment légèrement négatifs, une situation inhabituelle, ils ont depuis remonté, car les pays producteurs de pétrole se sont entendus sur une réduction temporaire de la production et la demande a rebondi.

Sur le marché des devises, le dollar américain a été solide au premier trimestre, puis s’est progressivement affaibli alors qu’il a normalement tendance à se renforcer en période de crise. Avec l’atténuation des risques, sa vigueur s’est étiolée.

Malgré le solide rendement des marchés boursiers, la conjoncture économique demeure instable. Les taux de chômage dépassent 10 % dans la plupart des pays développés et malgré l’amélioration des trois derniers mois, il reste beaucoup à faire. Plusieurs points de données semblent actuellement annoncer une reprise en « V », au moins à court terme. Les indices des directeurs d’achats ont vigoureusement rebondi et le marché de l’habitation montre des signes encourageants.

Comme le chômage reste désastreux, tous les yeux sont braqués sur les décideurs politiques dans l’attente d’éventuelles mesures de stimulation continues pour stimuler la relance. La distanciation sociale accélère la transformation numérique, et la « démondialisation » en cours remet en question la valeur réelle des chaînes d’approvisionnement « suroptimisées », mais aussi profondément intégrées à l’échelle planétaire. Ces dernières années, les relations sino-américaines ont occupé beaucoup d’espace dans nos balados et billets de blogue. Ce dossier aura une influence déterminante sur les dix prochaines années, les deux puissances économiques s’efforçant d’étendre leur influence. La propagation du virus a exacerbé les problèmes sous-jacents au litige commercial et il faut s’attendre au rapatriement probable de la fabrication de certains produits essentiels comme les médicaments et les fournitures médicales.

En bref, les gains du trimestre s’expliquent par les promesses d’aide massive des banques centrales et des États et aussi, par la réouverture des économies. Si le thème du dernier trimestre a été la reprise économique, celle-ci demeure fragile en raison de la forte incertitude.

Comment la situation se traduit-elle sur les marchés? Les bas taux d’intérêt favorisent les actions au détriment des obligations. Ainsi, la différence entre le rendement en dividendes de l’indice S&P 500 et le taux de rendement des obligations d’État américaines de dix ans atteint des proportions historiques qui rappellent les moments les plus sombres de la crise financière mondiale. Presque 90 % des actions à dividendes de l’indice S&P 500 offrent actuellement un rendement supérieur à celui des bons du Trésor américain de dix ans.

Malgré tout, des risques persistent. Si le nombre de nouvelles infections diminue dans les régions les plus durement frappées au départ (est de l’Asie, Europe et nord-est des États-Unis), le nombre mondial de cas grimpe de plus belle. La pandémie est en forte progression en Amérique latine, en Asie du Sud et en Afrique du Sud. On s’inquiète donc à juste titre de la possibilité que les systèmes de soins de santé de ces pays en développement soient submergés. De plus, on assiste récemment à une importante accélération des éclosions de nouveaux cas dans plusieurs régions des États-Unis. La crise n’est manifestement pas terminée.

D’un autre côté, le monde est aujourd’hui mieux préparé à affronter d’éventuelles nouvelles éclosions. La tendance est au déconfinement, mais l’activité économique demeure anémique : nous en sommes donc à la phase de la reprise économique, une étape souvent propice à des placements lucratifs.

 

 

Qui sont les gagnants et les perdants du dernier trimestre et quelles sont les occasions que nous percevons?

Craig [5:37] Eh bien, sur le plan des évidences, mentionnons que les titres de croissance ont de nouveau offert un rendement nettement supérieur à celui des titres de valeur au cours du trimestre : l’indice des titres de croissance Russell 1000 a rebondi de 22 % et celui de l’indice des titres de valeur Russell 1000 s’est contenté de 9 %. Depuis le début de l’année, le rendement des titres de croissance est supérieur de plus de 25 % à celui des titres de valeur. Cette différence sur un semestre est la plus importante depuis 1999, à l’éclatement de la bulle technologique.

Les titres de croissance ont profité de la généralisation du télétravail et de la situation de l’inflation. Certains investisseurs se couvrent actuellement contre le risque de déflation et se tournent donc vers les titres de croissance. D’autres investisseurs craignent l’inflation et cherchent refuge dans les métaux précieux.

Les titres de croissance ont offert un rendement supérieur aux titres de valeur pour la plus grande partie des dix dernières années. À certains moments, très rares, les titres de valeur ont semblé revenir en faveur. Nous songeons notamment au quatrième trimestre de 2019 où pendant un bref moment, ils ont offert des rendements supérieurs. Au T2, il y a aussi eu un épisode de ce genre provoqué par les espoirs de reprise en « V ». Cette rotation a coïncidé avec la déclaration par les banques de résultats trimestriels moins désastreux que prévu. Toutefois, cette poussée s’est un peu essoufflée lorsque les cas de COVID‑19 ont explosé aux États-Unis une situation qui, à mon avis, rend bien incertaine la reprise en « V ».

La capitalisation boursière est un autre thème auquel nous nous intéressons. Il y a eu, là aussi, une inversion des tendances au T2. Les investisseurs américains ont affiché leur goût du risque. Comme vous l’avez mentionné, le rendement au T2 a été substantiel et dans ce contexte, les sociétés à faible capitalisation ont généré un rendement légèrement supérieur à celui des sociétés à forte capitalisation. Sur l’ensemble du premier semestre, le rendement des sociétés à faible capitalisation est cependant inférieur d’un peu plus de 10 % à celui des sociétés à forte capitalisation. La situation est similaire au Canada où le rendement des sociétés à faible capitalisation a été supérieur au T2, mais est moins intéressant lorsqu’on l’analyse depuis le début de l’année.

Le style n’explique pas à lui seul cette tendance qui a aussi une composante sectorielle. Les technologies de l’information (TI) sont le secteur qui a affiché au Canada les meilleurs rendements du trimestre grâce à Shopify, qui est devenue la société ayant la plus forte capitalisation boursière de l’indice. Le secteur des matériaux est bon deuxième (un contraste assez frappant) grâce à la forte poussée des prix de l’or et des métaux précieux. Cinq sociétés de ces secteurs figurent parmi les dix ayant le plus contribué au rendement trimestriel de l’indice.

Aux États-Unis, les secteurs à fort rendement ont été, entre autres, les produits de consommation discrétionnaire, les TI et l’énergie (rebond de plus de 30 %), tandis que les secteurs plus défensifs comme les services publics et les produits de consommation courante, ont traîné derrière à cause de l’appétit pour les titres risqués au deuxième trimestre. Et bien sûr, depuis le début de l’année, les TI dominent nettement avec un rendement de 15 %. Pourtant, à l’autre bout du spectre, les titres énergétiques et financiers demeurent en territoire négatif et affichent une dépréciation de plus de 20 %.

Sur le plan géographique, les marchés boursiers canadiens ont progressé de 16 % au T2, le meilleur rendement trimestriel depuis le T2 de 2009, et 86 % des actions de l’indice sont en hausse, ce qui dénote une reprise plutôt généralisée. Le marché canadien a par contre offert un rendement inférieur à celui du marché américain en dollars américains, mais après rajustement, il a offert un rendement supérieur en dollars canadiens.

Les marchés boursiers internationaux ont offert un rendement inférieur par rapport aux vigoureux marchés américains, mais ont progressé grâce aux produits de consommation technologiques. Sur la scène internationale, les marchés en émergence ont offert un rendement supérieur à celui des marchés développés. La reprise est donc surtout venue d’Asie et de Chine, les premiers pays touchés par la COVID qui ont donc aussi été les premiers à rouvrir leur économie.

Les marchés d’Australie, d’Afrique du Sud et d’Allemagne dont les indices ont aussi été dynamiques avec des gains de plus de 25 % pendant le trimestre. La Chine est en fait l’un des seuls pays dont les marchés affichent un rendement positif à ce jour depuis le début de l’année. Les marchés boursiers de certains pays émergents comme ceux d’Amérique latine, dont le Brésil et le Mexique, continuent d’en arracher, une situation qui s’explique peut-être par l’explosion des cas de COVID-19, mais aussi par la baisse planétaire des prix des produits de base.

Analysons un peu l’évaluation boursière. L’indice S&P 500 se négocie actuellement à environ 22 fois les bénéfices (ratio cours-bénéfice), un sommet historique qui pourrait perdurer, car les taux d’intérêt sont historiquement bas et devraient le rester longtemps. L’inflation est aussi faible et, comme l’a souligné Ian précédemment, les mesures de stimulation sont nombreuses, ce qui aiguillonnera la croissance économique mondiale. Il est aussi normal que les évaluations boursières augmentent pendant une récession, car les marchés s’efforcent d’anticiper la reprise économique. L’avenir semble en ce moment relativement plus attrayant pour les actions que pour les obligations à cause des très bas taux d’intérêt qui font baisser les taux de rendement obligataires.

Ces événements ont-ils un effet sur notre positionnement à long terme (répartition stratégique de l’actif)?

Craig [10:18] Eh bien, dès 2019, nous avions apporté d’importants changements stratégiques qui nous ont bien servis en 2020. Nous croyons que les effets bénéfiques de ces changements se poursuivront pendant encore un bon moment. Nous révisons tous les ans la répartition stratégique de notre actif. Je dirais que le seul changement possible imputable à la COVID‑19 consisterait à moduler notre positionnement stratégique dans le secteur des titres à revenu fixe. Comme je l’ai mentionné, les taux d’intérêt sont très bas et le resteront probablement longtemps. Nous réviserons donc probablement nos attentes à long terme à l’endroit des titres à revenu fixe et modifierons en conséquence nos positions.

La pandémie nous a précipités en récession. Les prévisions de bénéfices se sont effondrées, les taux d’intérêt et l’inflation ont chuté, des masses de travailleurs sont maintenant chômeurs, les mesures de stimulation budgétaire sont sans précédent avec à la clé d’énormes déficits budgétaires, sans compter les vigoureuses politiques monétaires destinées à stimuler l’économie. Dans ce contexte, les hypothèses sur l’évolution probable à long terme des marchés financiers sont plus importantes que jamais. Elles sont le phare qui nous guidera vers notre destination et qui nous indiquera le moment idéal pour changer de trajectoire.

Il importe en ce moment de ne pas oublier que les actions, plus particulièrement, sont destinées à une longue détention. Il s’ensuit qu’une baisse des bénéfices, même si elle est importante et dure plusieurs années, ne devrait pas avoir d’effet désastreux sur les taux d’intérêt prévus à long terme. L’effet net sur la plupart de nos titres à revenu fixe est une diminution des rendements futurs.

Les mêmes facteurs de compensation s’appliquent aux actions. Leur appréciation sera moins importante, mais le taux d’actualisation et le point de référence seront aussi inférieurs en raison de la baisse récente des indices boursiers. Au net, l’effet sera, dans la plupart des cas, un taux de rendement prévu légèrement supérieur à ce que nous aurions pu avoir précédemment. Et puisque la modification apportée à la RSA l’an dernier a accru notre engagement sur les marchés étrangers, la situation est certainement avantageuse pour nos portefeuilles.

Qu’en est-il de notre positionnement à court terme (répartition tactique de l’actif)?

Ian [11:57] Au début du deuxième trimestre, nous avons privilégié les positions plus défensives en raison surtout de l’incertitude économique extrême associée à la pandémie et aux mesures de confinement, mais aussi à cause de l’évolution très marquée des conditions financières. À la mi-mars, les marchés se sont totalement immobilisés. Mais plus le trimestre avançait plus il devenait évident, selon les indicateurs financiers, que les efforts déployés par les décideurs, et plus particulièrement par les banques centrales qui ont indiqué alors qu’elles prendraient toutes les mesures nécessaires pour stabiliser les marchés financiers, donnaient des résultats. Nous avons donc commencé à augmenter progressivement le poids relatif des actions par rapport aux obligations et il serait juste de dire que notre position actuelle comporte un niveau de risque modeste. En réalité, pour un certain nombre de raisons dont nous avons déjà parlé, nous détenons plus d’actions que nous ne le ferions sur le strict plan stratégique.

Ce choix nous oblige à surveiller un certain nombre d’enjeux. Le risque d’une deuxième vague persiste et il faut s’attendre à de nouvelles éclosions du virus. Un retour au confinement pur et dur du printemps dernier est peu probable, car la plupart des pays sont maintenant mieux préparés à réagir aux éclosions. Nous continuons de surveiller attentivement la situation même si nous croyons que globalement, la reprise économique est lancée. Malgré la persistance de certains risques, le scénario boursier le plus probable est que la hausse des marchés se poursuivra au cours des 12 à 18 prochains mois.

Quel a été l’effet de tous ces événements sur nos fonds et portefeuilles?

Craig [13:26] Dans l’ensemble, les fonds communs et collectifs de MD ont vigoureusement rebondi au deuxième trimestre et les pertes essuyées sur les marchés boursiers au premier trimestre ont été en grande partie recouvrées. Une majorité de fonds communs et collectifs de MD ont donc offert un très bon rendement par rapport à leurs pairs. Soixante-neuf pour cent de nos fonds se situent dans les deux premiers quartiles, 45 % ont une cote de quatre ou cinq étoiles et 17 % sont dans le décile supérieur.

Comme je l’ai mentionné précédemment à propos du delta entre titres de valeur et titres de croissance, il ne serait pas étonnant que les stratégies axées sur la valeur soient moins intéressantes. Certains fonds comme le Fonds américain de valeur MD, le Fonds international de valeur MD et le Fonds d’actions MD ne se sont pas très bien comportés pendant la poussée récente des titres de croissance.

De plus, les stratégies axées sur les dividendes ont eu des ratés pendant la reprise du T2. Je pense notamment aux titres à bêta élevé (p. ex., ceux des TI) dont le rendement a été nettement supérieur à l’ensemble du marché. Au Canada, les titres aurifères ont aussi offert un excellent rendement. Dans une stratégie axée sur les dividendes, les titres de ce genre sont systématiquement écartés, ce qui explique que les fonds de dividendes n’ont pas vraiment participé à la forte remontée du deuxième trimestre.

Sur le plan international, notre Fonds collectif d’actions internationales [GPPMD] privilégie globalement les titres de croissance de qualité supérieure, des titres qui ont mieux résisté au recul des marchés et qui ont plus profité de la remontée. Il est très étrange que les mêmes titres se comportent si bien dans ces deux contextes opposés, mais grâce à son penchant pour les titres de qualité, le Fonds collectif a supplanté l’indice de référence au cours des 12 derniers mois. Le volet de titres de croissance de ce fonds tient le coup et offre un rendement nettement supérieur à celui du volet de titres de valeur.

Finalement, nos portefeuilles de marchés émergents ont suivi le mouvement à la hausse des marchés développés avec un rendement supérieur à celui de l’indice MSCI EAEO, mais inférieur à celui des marchés nord-américains. La plus grande partie du rendement relatif de l’indice de référence s’est concrétisé en juin lorsque les marchés émergents, menés par la Chine et les titres de croissance chinois, ont bondi encore plus haut. Nous n’avons pas participé entièrement à ce mouvement à la hausse.

Globalement, nous sommes enchantés de constater que la diversification de notre portefeuille a protégé le capital au premier trimestre et atténué le choc pour nos clients, puis qu’il ait profité du spectaculaire rebond du deuxième trimestre.

Au deuxième trimestre, les portefeuilles de titres à revenu fixe de CPPMD ont généré un rendement légèrement inférieur à 3,5 % et ceux constitués exclusivement d’actions, un rendement légèrement supérieur à 13 %. Les Portefeuilles Précision MD ont généré des rendements se situant dans des fourchettes similaires.

Pour être plus précis, j’ai déjà parlé du rendement des marchés boursiers canadiens, mais je tiens à dire que le Fonds collectif d’actions canadiennes [GPPMD] a très bien fait au deuxième trimestre, avec un rendement supérieur à l’indice de référence. Nous avons tiré un excellent rendement de la sous-pondération de certains secteurs, comme les services aux consommateurs, et de la surpondération d’autres secteurs dont celui des TI. Les titres qui ont le plus contribué au rendement en cours de trimestre sont ceux des sociétés à plus faible capitalisation, avec une appréciation de 34 %. Dans l’ensemble donc, un excellent trimestre de reprise pour les actions canadiennes.

Comme je l’ai déjà mentionné, le rendement du Fonds collectif de dividendes [GPPMD] a malheureusement été moins intéressant. Certains éléments du portefeuille ont affiché une belle vigueur, mais dans l’ensemble, vu l’absence de titres aurifères et d’actions de Shopify (dont le rendement a été extrêmement impressionnant), le rendement du Fonds collectif de dividendes [GPPMD] a été inférieur aux rendements issus d’autres stratégies.

Finalement, les taux de rendement des obligations d’État ont en général divergé en cours de trimestre. Ceux des obligations américaines et allemandes de dix ans ont peu bougé, mais ceux des obligations plus sensibles au risque ont diminué. Par ailleurs, exception faite d’une brève augmentation au début de juin, les taux de rendement des obligations du gouvernement du Canada ont diminué substantiellement au deuxième trimestre en raison des flux favorisant les valeurs refuges qui ont persisté et des mesures de soutien monétaire sans précédent mises en œuvre pour soutenir l’économie canadienne et l’économie mondiale. Les taux de rendement à l’extrémité des échéances longues de la courbe ont accusé une baisse disproportionnelle qui, jumelée à leur durée plus longue, explique le rendement supérieur enregistré par rapport aux obligations à court terme.

Le resserrement des différentiels de taux a aussi été presque aussi rapide que leur élargissement dans les premiers mois de 2020. Les différentiels demeurent cependant plus importants qu’au début de 2020. Les obligations provinciales et les obligations de sociétés ont offert un rendement supérieur aux obligations d’État en cours de trimestre. Dans l’univers des obligations canadiennes, par exemple, le rendement sur 3 mois a été d’environ 6 %. Les obligations de sociétés ont été les premières à rebondir, les obligations des entreprises du secteur de l’énergie ayant plus particulièrement généré des résultats très solides en cours de trimestre.

Par ailleurs, la durée moyenne de nos fonds est demeurée inférieure à celle de l’indice de référence tant dans notre portefeuille d’obligations canadiennes que dans notre portefeuille opportuniste. Le premier est plus dynamique et même si sa durée était inférieure à celle de l’indice de référence à la fin du trimestre, elle avait été temporairement augmentée pour profiter des multiples occasions créées par la baisse des taux d’intérêt.

Les fonds d’obligations à court terme, d’un autre côté, ont offert un rendement sur trois mois de 3 %, offrant un massif surcroît de rendement de 1 % par rapport à l’indice de référence, surtout grâce à une exposition plus importante aux très performantes obligations de sociétés et obligations provinciales à une durée plus longue que celle de l’indice de référence au moment où les décideurs ont exprimé on ne peut plus clairement que toute augmentation des taux d’intérêt à court terme dans un proche avenir était très improbable.

Quelles sont les perspectives économiques? Qu’entrevoyons-nous pour les 12 à 18 prochains mois?

Ian [18:16] Eh bien, comme nous en avons discuté tout au long de ce balado, malgré l’incertitude ambiante très élevée, le thème dominant demeure celui de la reprise. Celle-ci ne sera cependant pas nécessairement unidirectionnelle. Nous comprenons maintenant toute la gravité de la crise sanitaire et des risques qui y sont associés. Nous savons que de nouvelles mesures de confinement restent possibles et notre scénario de base tient compte de la mise en œuvre possible de mesures pour gérer les éventuelles nouvelles éclosions susceptibles de survenir dans la plupart des régions du monde.

Cela étant dit, la détermination des autorités monétaires (les banques centrales) et des autorités budgétaires (les politiciens) à assurer une reprise rapide semble bien réelle. Notre scénario de base repose donc sur cette volonté même si nous comprenons les risques importants liés à la crise sanitaire. Déjà, quelques repousses commencent à sortir de terre et nous pensons que les marchés boursiers pourraient reprendre le terrain perdu au cours des 12 à 18 prochains mois ou à tout le moins, se mettre en position de le reprendre.

Craig [19:17] J’ajoute aussi que plus les préoccupations entourant la pandémie s’estompent, plus nos préoccupations d’avant la crise reprendront le devant de la scène. Loin d’être réglée, la guerre commerciale accentuera l’incertitude qui entoure la relance. Normalement, une remontée comme celle des dernières constituerait un signe incontestable que la relance est vraiment engagée, mais la forte augmentation du nombre d’infections au coronavirus aux États-Unis fait craindre une rechute. Le président Trump a déclaré que la deuxième phase de l’accord commercial conclu avec la Chine était loin dans ses pensées et qu’il avait de nombreux autres soucis. Cette détérioration rapide des relations entre Washington et Beijing compromet l’avenir des chaînes d’approvisionnement mondiales.

Par ailleurs, une victoire électorale démocrate, de plus en plus probable, pourrait faire dérailler la reprise en ralentissant la croissance et en réduisant les bénéfices dans les années suivantes. En sortie de crise, lorsque la COVID-19 cessera d’être au centre de toutes les préoccupations et que nous nous concentrerons de nouveau sur les facteurs économiques sous-jacents et l’incertitude politique, nous devrons nous tenir au courant de nombreux dossiers, les gérer et les surveiller afin de moduler la composition des portefeuilles en fonction de ce que l’avenir semble nous réserve.

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