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Épisode 22 : Que se passe-t-il avec les titres à revenu fixe?

Wesley Blight, vice-président adjoint et gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe Gestion Multiactif explique la situation actuelle sur le marché des titres à revenu fixe : les rendements négatifs récents, le rôle des titres à revenu fixe dans un portefeuille et ce que nous réservent les prochaines semaines et les prochains mois.

 

 

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Pourquoi plaçons-nous de l’argent dans les titres à revenu fixe? À quoi servent ces titres?

[Wesley Blight 01:03] Excellente question. Si je m’arrête un peu pour réfléchir au rôle des titres à revenu fixe dans un portefeuille, trois choses me viennent à l’esprit. D’abord, ils protègent le capital. Ensuite, ils atténuent la volatilité du portefeuille. Et finalement, ils génèrent habituellement des revenus. Voilà à mon avis les trois grandes utilités des titres à revenu fixe dans un portefeuille.

Je comprends que certains investisseurs puissent avoir des doutes. Parmi les investisseurs qui croient dans les titres à revenu fixe dans la construction de leur portefeuille, certains comptent également sur eux comme source d’appréciation du capital et comme source de revenus. Globalement, ils offrent aux clients une bonne partie du rendement global qu’ils attendent de leurs placements. Ce rendement peut aussi venir des titres à revenu fixe.

Qu’est-ce qui explique le piètre rendement actuel des titres à revenu fixe? Quelle situation est à l’origine du problème?

[Wesley Blight 02:15] Il est rare que les titres à revenu fixe traversent une phase baissière, mais cela arrive. Les titres à revenu fixe peuvent vous faire perdre de l’argent. Pendant pratiquement toute la période écoulée depuis le début des années 80, l’environnement des titres à revenu fixe a été positif au sens où leur rendement fixe a été positif. Mais en fait, dans les années 1980, si les taux de rendement nominal des obligations étaient alors très élevés, ils n’ont cessé depuis de diminuer pour toucher le fond en mars 2020 et y rester jusqu’au milieu de 2020. Les taux d’intérêt étaient alors à leur plancher historique.

Cette situation est imputable aux interventions des autorités monétaires qui s’efforçaient d’assouplir le plus possible les conditions financières pendant la pandémie. Dans cet environnement de bas taux d’intérêt, les liquidités abondaient, d’où la grande confiance des marchés que nous allions échapper à une crise financière.

On constate en ce moment que les marchés commencent ou plutôt ne commencent pas… En fait, depuis le début de l’année ils ont intégré par anticipation l’abandon imminent par les autorités monétaires de la politique extrêmement accommodante. Les contraintes d’approvisionnement qui entravent la circulation des marchandises nécessaires pour répondre à la demande des consommateurs ont stimulé l’inflation. À ce contexte déjà difficile s’est ajoutée l’invasion russe de l’Ukraine, qui a littéralement propulsé les prix de l’énergie à des sommets. Ces deux facteurs ont contribué à une vigoureuse poussée inflationniste.

Les consommateurs ont aussi recommencé à dépenser, ce qui stimule la demande de produits et de services (plus particulièrement de services), un autre facteur qui nourrit l’inflation. Partout dans le monde, les banques centrales ont commencé dès l’an dernier à laisser entendre qu’un resserrement des politiques actuellement extrêmement accommodantes était dans l’ordre des choses et suscité des attentes d’une hausse imminente des taux d’intérêt.

Nous n’en sommes qu’au début du mouvement à la hausse des taux, mais déjà, le marché obligataire a intégré par anticipation les majorations de taux qui se poursuivront vraisemblablement jusqu’au début de 2023. Les obligations ont ceci de particulier qu’elles réagissent par anticipation : elles ont déjà intégré les futures hausses de taux d’intérêt, d’où la forte augmentation des taux de rendement obligataires. Et comme on le sait, lorsque ces taux montent, les cours obligataires plongent. C’est ce qui s’est produit récemment, soit au cours des quatre premiers mois de 2022 et peut-être même en mai.

La situation actuelle a ceci de déroutant que le rendement récent des titres à revenu fixe n’est pas conforme aux attentes de la plupart des investisseurs. Comme vous l’avez déjà mentionné dans une autre édition du balado, les marchés boursiers et obligataires soient en baisse simultanément plus souvent qu’on le pense en général. Pourriez-vous nous parler de ce phénomène?

[Wesley Blight 05:54] Oui, avec plaisir. Voilà. Si nous étions tous totalement insensibles aux fluctuations quotidiennes de nos placements, nos portefeuilles seraient exclusivement constitués d’actions et nous laisserions notre argent fructifier jusqu’à ce que vienne le moment de l’utiliser. En effet, au cours de toute période donnée, le rendement des actions est presque toujours supérieur à celui des titres à revenu fixe.

La raison pour laquelle nous n’agissons pas ainsi est que la confiance est fragile, surtout lorsque nos placements fluctuent à la baisse. Et lorsqu’un portefeuille perd de la valeur, la plupart du temps, la faute en est à une baisse des cours boursiers. Nous avons mentionné quelques-unes des raisons de détenir des titres à revenu fixe dans son portefeuille. Les deux plus importantes baisses récentes des marchés boursiers ont été causées dans un cas par l’éclatement de la bulle des sociétés « point com ». Au début des années 2000, soit de mars 2002 à novembre 2003, les indices boursiers ont en effet plongé de 30 %. Au cours de cette même période, les titres à revenu fixe se sont appréciés de 23 %. L’autre cas remonte à 2008, année de la crise financière. En 2008 et 2009, les indices boursiers ont dégringolé, mais là encore, les titres à revenu fixe étaient en hausse.

Vous savez, le maintien d’un portefeuille équilibré demeure la solution à privilégier dans la plupart des environnements et les titres à revenu fixe continuent malgré tout à jouer leur rôle de contrepoids. Mais dans la plupart des cas, il y a tout de même une corrélation positive entre le rendement des titres à revenu fixe et celui des actions. Une analyse de différentes périodes survenues au cours des 20 dernières années, et plus particulièrement une analyse trimestre par trimestre, révèle que dans 50 % des périodes, actions et obligations ont affiché des rendements positifs. Ce n’est que dans un peu moins de 40 % des cas qu’une catégorie était en hausse tandis que l’autre était en baisse. Or, c’est justement cette corrélation négative qui atténue les fluctuations de rendement d’une amplitude excessive, mais cette protection se concrétise uniquement si l’on détient des titres de chaque catégorie dans son portefeuille.

Dans 10 % des trimestres, les actions et les titres à revenu fixe étaient simultanément en baisse. Voilà l’environnement dans lequel nous nous trouvons jusqu’à maintenant cette année. La raison pour laquelle je tenais à aborder ce point aujourd’hui est que dans ce genre d’environnement, il est facile pour les investisseurs de perdre confiance dans la capacité de leur portefeuille d’atteindre les objectifs établis. Personnellement, je sais que des situations de ce genre se produisent, mais je sais aussi qu’elles ne durent jamais vraiment longtemps. Je pense donc qu’il est crucial d’aider les investisseurs à maintenir le cap et à continuer d’appliquer le plan qui leur convient.

Je sais que la situation actuelle est déroutante. La phase baissière en cours des titres à revenu fixe est la pire depuis 1994 pour les obligations canadiennes de première qualité. Elle est aussi la deuxième en importance depuis 1981. Et si on limite l’analyse aux obligations à long terme, le recul actuel est le pire depuis le début des années 1980.

Les objectifs de nos fonds de titres à revenu fixe sont de générer des revenus, de réduire la volatilité des portefeuilles et de préserver les capitaux de nos clients. Parlons un peu de notre positionnement. Nous aide-t-il à atteindre ces objectifs?

[Wesley Blight 09:34] L’immense majorité des titres à revenu fixe détenus dans nos portefeuilles MD sont des titres canadiens. Ces dernières années, dans un effort pour générer davantage de revenus, nous nous sommes tournés vers des titres à rendement élevé et créé le Fonds de rendement stratégique et le Fonds collectif de rendement stratégique.

Dans ces fonds, nous misons sur des titres étrangers de qualité supérieure ou parfois de qualité moindre pour obtenir un taux de rendement nominal plus élevé. Ces titres contribuent aussi à une diversification accrue des volets d’obligations.

Dans nos fonds canadiens, nous détenons aussi une proportion donnée de titres dits « opportunistes ». La formule ressemble à celle de nos fonds de rendement stratégique tout en étant plus dynamique au sens où, par exemple, lorsque nous sommes convaincus que les taux d’intérêt vont augmenter, nous augmentons cette proportion de titres opportunistes. Au début de 2020, c’est exactement ce que nous avons fait. Concrètement, nous avons réduit la proportion de titres à revenu fixe canadiens et augmenté la proportion de titres à revenu fixe étrangers dans un effort pour accroître le rendement nominal grâce à des titres de créance à rendement élevé et de qualité légèrement inférieure afin de stimuler les revenus pendant les périodes où nous avions la conviction qu’ils seraient particulièrement bas.

Par ailleurs, lorsque les taux d’intérêt ont amorcé leur remontée et, ce qui est encore plus important, lorsque les taux de rendement obligataires ont aussi commencé à augmenter, nous avons utilisé ces titres pour nous protéger contre les effets des taux de rendement accrus. La protection ne vient pas seulement de l’avantage sur le plan des taux de rendement supérieurs, mais aussi de la présence dans le portefeuille de titres venant de régions où à notre avis, les taux d’intérêt n’augmenteraient pas autant qu’au Canada.

Cette décision nous a donc aidés à atténuer la volatilité à l’intérieur même du volet de titres à revenu fixe. Et comme les titres à revenu fixe se comportent habituellement différemment des actions, elle nous a aussi aidés à réduire la volatilité globale du portefeuille jusqu’à maintenant cette année, ce qui, à mon avis, constitue une valeur ajoutée intéressante et contribue à maintenir la confiance dans la capacité des titres à revenu fixe d’ajouter de la valeur à un portefeuille.

Finalement, le dernier objectif que nous poursuivons au moyen des titres à revenu fixe est la préservation du capital. Notre avantage dans ce cas précis réside dans notre gestion proactive. À cet égard, les deux principaux outils que nous utilisons sont la gestion du risque de taux d’intérêt et la gestion du risque de crédit. Nous pouvons aussi prendre tout un éventail d’autres décisions, notamment celle de gérer le risque de change, toujours dans le but d’ajouter de la valeur. À long terme, je pense qu’en matière de titres à revenu fixe, il est juste de dire que ce que nous tentons d’accomplir est la préservation du capital de nos clients.

Comment tout cela se traduit-il en ce qui concerne le rendement du portefeuille?

[Wesley Blight 12:51] Fantastique! Le rendement absolu des titres à revenu fixe a certes fait perdre de la valeur aux portefeuilles. En début d’année, nous avions la conviction que les taux d’intérêt et les taux de rendement obligataires allaient augmenter. Nous avons donc été proactifs et mis en œuvre nos principes de gestion active des risques décrits précédemment et réduit le risque de taux d’intérêt dans l’ensemble des volets d’obligations canadiennes de nos portefeuilles.

À ce propos, il n’est pas inintéressant de noter que la durée de référence de nos portefeuilles est de plus ou moins huit ans en ce qui concerne le risque de taux d’intérêt. Au début de l’année, cette durée était de six ans. Fondamentalement, c’est un peu comme si nous avions retiré 25 % de nos positions du marché des titres à revenu fixe et placé l’argent dans des instruments liquides. Lorsque les taux d’intérêt montent et que les taux de rendement obligataires augmentent en raison de la baisse des cours obligataires, nos portefeuilles sont moins sensibles à la chute des cours obligataires et les effets négatifs de la baisse des cours obligataire sur les portefeuilles de nos clients sont atténués.

Cette décision est la plus importante que nous avons prise pour préserver le capital de nos clients jusqu’à maintenant cette année. Au fil du temps, nous avons commencé à alléger nos positions pour atténuer le risque de taux d’intérêt en nous fiant à nos prévisions que la hausse des taux obligataires ne serait pas substantielle et que la période de hausse ne serait pas très longue. Nous avons donc écoulé notre position.

Notre autre décision a été prise dès le début ou dans les premiers mois de 2020 et nous y avons eu recours de plus en plus avec le temps en cédant des obligations canadiennes pour les remplacer par des obligations étrangères dans l’espoir que ces transferts nous aideraient à préserver les capitaux. Et comme la stratégie a maintenant joué son rôle, nous avons aussi maintenant commencé à écouler ces positions.

Nous possédons encore des titres à revenu fixe étrangers, mais moins qu’au début de l’année, en partie parce que nous en avons tiré la valeur que nous souhaitions en extraire et aussi parce que le différentiel de taux, soit la différence entre les taux de rendement des obligations de sociétés et ceux des obligations d’État, s’est contracté. Par conséquent, il n’y avait plus tant de valeur ajoutée à aller chercher au moyen de cette position. Par ailleurs, le risque de taux d’intérêt des obligations étrangères est nettement inférieur à celui des obligations canadiennes. Or comme nous ne croyions pas outre mesure au scénario d’une hausse importante des taux d’intérêt ou des taux de rendement obligataires (surtout), nous avons délesté notre portefeuille de titres étrangers et utilisé le produit de la vente pour racheter des titres canadiens.

À votre avis, comment les choses vont-elles maintenant se dérouler?

[Wesley Blight 16:02] Je ne l’ai pas mentionné plus tôt, mais de bonnes nouvelles commencent à poindre à l’horizon. À notre avis, les taux de rendement obligataires actuels sont un excellent indicateur des rendements à venir. De mars 2020 jusque vers le milieu de l’année, voire jusque vers la fin de 2020, les taux de rendement obligataires ont chuté à leur plancher historique, ce qui a eu pour effet d’assombrir les projections de rendement à long terme des obligations.

Depuis, les taux de rendement obligataires ont graduellement remonté et les perspectives de rendement sont devenues nettement plus intéressantes. Il s’ensuit que la contribution que vous devriez attendre de vos titres à revenu fixe en portefeuille devrait être actuellement plus élevée qu’elle ne l’a été depuis longtemps, moyennant un niveau de risque similaire.

À court terme, nous pensons que les taux de rendement obligataires demeureront volatils, car le marché s’efforcera de s’ajuster par anticipation aux décisions des autorités monétaires, et que cela ne peut apporter que de la volatilité. Toutefois, à plus long terme, selon notre compréhension de la situation, les rendements seront nettement supérieurs à ceux d’il y a un an et la contribution des titres à revenu fixe aux résultats des portefeuilles est appelée à se bonifier.

Selon la description qui m’en a été faite (et qui a vraiment eu en moi une résonance importante sur le plan du risque), nous continuons d’avoir besoin de titres à revenu fixe dans nos portefeuilles, car ils protègent le capital et atténuent la volatilité. En 2020, les attentes de rendement étaient si faibles que si vous gardiez en portefeuille des titres à revenu fixe comme police d’assurance, le coût de cette assurance était très élevé, à cause de la différence importante entre le rendement prévu des titres à revenu fixe et celui des actions. Maintenant, comme le taux de rendement de départ est beaucoup plus élevé, le coût de cette assurance a considérablement diminué, un facteur fort attrayant pour les investisseurs à la recherche d’un portefeuille diversifié.

Y a-t-il un dernier commentaire que vous souhaiteriez relayer à nos clients et auditeurs?

[Wesley Blight 18:33] Merci Alex de m’en donner l’occasion. Nous sommes inondés par les médias d’une surabondance d’information sur la hausse en tandem des taux de rendement obligataires et des taux d’intérêt. Pourtant, je pense qu’il est très important de faire la distinction entre les deux. Ce n’est pas parce que la Banque du Canada et de la Réserve fédérale décrètent des majorations de taux d’intérêt que les taux de rendement obligataires vont nécessairement grimper dans une proportion équivalente.

Voici un exemple : le 3 mai dernier, lorsque la Réserve fédérale a annoncé la première majoration des taux d’intérêt de 50 points de base depuis 2000, les taux de rendement obligataires ont, dans les faits, baissé. La raison en est que les observateurs s’attendaient à une hausse des taux d’intérêt de 75 points de base. La décision des autorités monétaires ne correspondait donc pas aux attentes du marché, d’où la baisse des taux obligataires.

Il faut donc prendre en compte tous les faits. L’important, et c’est ce à quoi je veux véritablement en venir, est que malgré les manchettes qui continueront de se succéder et malgré la hausse des taux d’intérêt qui se poursuivra probablement, à notre avis, les taux de rendement obligataires ont déjà atteint leur sommet. Et en perspective, le rendement que vous devriez attendre de vos titres à revenu fixe ne s’en portera que mieux. Même si de la volatilité à court terme reste possible, les revenus que vos titres à revenu fixe généreront seront considérablement plus importants que ce qu’ils ont été ces dernières années. Et pourtant, vous continuerez de profiter de leurs caractéristiques de préservation du capital et de diminution de la volatilité.

Dans cette optique, le message que j’aimerais vous livrer avant de terminer mes amis est que même si les taux d’intérêt sont appelés à augmenter par rapport à leurs niveaux actuels, les cours obligataires et les taux de rendement obligataires ont déjà absorbé par anticipation la nouvelle et intégré ses effets.

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À propos de l'auteur

Wesley Blight, CFA, CIM, FCSI, est gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe Gestion multiactif. Il est responsable des résultats des fonds communs et des fonds collectifs à revenu fixe et de type « équilibré » de MD.

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