Quelles sont les conséquences d’un prix négatif pour le pétrole?

April 27, 2020 Ian Taylor

Pendant que la pandémie de COVID-19 gagnait du terrain, l’activité économique ralentissait sous l’effet des mesures de confinement décrétées par les décideurs politiques afin de contenir le virus. En mars dernier, la demande mondiale de pétrole a fortement baissé au moment même où l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) s’efforçait de conclure un accord avec les fournisseurs de pétrole russes afin de réduire la production et de soutenir les prix du pétrole (la manœuvre a plutôt contribué à une augmentation de la production).

Nous sommes devant un cas classique de déséquilibre entre l’offre et la demande. Alors que la pandémie sapait la demande pour la première fois en plus de dix ans, les producteurs continuaient d’extraire du sol des millions de barils d’or noir par jour.

Ce décalage a mené à l’effondrement des cours pétroliers le 20 avril dernier : les contrats à terme sur le pétrole West Texas Intermediate (WTI) pour livraison au mois de mai ont touché le fond à -37,63 $ US le baril. Fondamentalement, les détenteurs de contrats (les acheteurs) étaient prêts à payer pour qu’on les débarrasse de leur pétrole.

Essayons un peu de comprendre comment on en est arrivé là.

Premièrement, il faut comprendre la notion de liquidité ou d’absence de liquidité.

Comme l’explique mon collègue Idriss dans ce billet, la liquidité d’un actif s’entend de la mesure dans laquelle celui-ci peut être vendu ou acheté rapidement sur le marché à un prix conforme à sa valeur réelle. Lorsque la liquidité est grande, un actif se vend facilement. Inversement, lorsque la liquidité est faible, il est difficile de le vendre sans que ce soit nécessairement impossible. Le prix obtenu sera toutefois probablement défavorable. En période de crise, les vendeurs doivent donc parfois se résoudre à accepter un prix nettement inférieur afin de faciliter les opérations.

Le manque de liquidité des marchés financiers est un des grands thèmes auxquels Gestion financière MD s’est intéressé ces dernières années en raison de la convergence des facteurs suivants :

  • Besoins accrus de liquidités – Depuis la crise financière mondiale, les organismes de réglementation limitent les négociations pour compte propre (c.-à-d. celles des banques qui font des placements pour en tirer directement des gains plutôt qu’en contrepartie de commissions sur des opérations effectuées au nom de clients) et ont imposé des exigences de liquidités beaucoup plus strictes aux banques et aux autres courtiers.
  • Généralisation de l’automatisation – La tendance est à l’automatisation de plus en plus grande des activités des teneurs de marchés et à la prolifération des opérations à haute fréquence.
  • Popularité croissante des stratégies axées sur la volatilité – Les investisseurs institutionnels utilisent des stratégies de négociation automatisées qui détectent les tendances à la volatilité et qui finissent par les amplifier, particulièrement pendant les crises.
  • Phase du cycle économique – Au cours des deux années qui ont précédé la pandémie, l’économie se trouvait en fin de cycle, phase où les acheteurs stratégiques sont habituellement moins nombreux sur les marchés.

Contagion de la faible liquidité

La propagation du virus a eu pour effet de réduire la liquidité sur les marchés boursiers. Vers la fin du mois de mars, il y a eu un accroissement de la volatilité implicite sur les marchés boursiers, comme l’ont bien illustré les fluctuations de grande amplitude au fil d’une même journée.

Au départ, les marchés du crédit et des titres à revenu fixe semblaient relativement immunisés, mais avec le temps, les prix des bons du Trésor américain (qui sont considérés comme LE refuge par excellence) ont aussi commencé à fluctuer de manière spectaculaire. Le manque de liquidité s’est ensuite répandu aux marchés du crédit, touchant autant les obligations de qualité supérieure que celles à haut rendement.

À cause de la chute des prix du pétrole WTI en territoire négatif, le manque de liquidité s’est étendu au marché des produits de base.

Offre abondante, faible demande et capacité de stockage limitée : la tempête parfaite

La capacité de stockage du pétrole est limitée, plus particulièrement à Cushing (Oklahoma) où les détenteurs de contrat à terme sur le pétrole WTI sont obligés de prendre livraison (achat) ou de livrer (vente) le pétrole. De nombreux fonds de couverture et autres investisseurs sont actifs sur ce marché où ils s’efforcent de dénouer leurs positions avant l’échéance de leur contrat sans jamais recevoir ni livrer de pétrole.

Le 21 avril dernier, pour la première fois, ces investisseurs se sont retrouvés coincés sur un marché d’où les acheteurs de pétrole avaient fondamentalement disparu faute d’un endroit où entreposer les stocks excédentaires. Incapables de stocker le pétrole dont ils étaient tenus par contrat de prendre livraison, ces investisseurs ont dû se résoudre à payer d’autres parties pour en prendre livraison à leur place, d’où le prix négatif.

La situation est attribuable en partie à l’incertitude économique engendrée par la pandémie de COVID‑19, mais elle illustre aussi les limites des hypothèses traditionnelles et des modèles de gestion des risques en temps de crise. Les records sont faits pour être battus, et cet événement a simplement été le premier d’une série sans précédent depuis l’éclosion de COVID-19. La facilité relative avec laquelle des investisseurs individuels et des fonds de couverture peuvent spéculer en utilisant des produits négociés en bourse liés aux prix du pétrole a amplifié le problème. Bon nombre de ces spéculateurs n’avaient peut-être pas bien compris la véritable dynamique du marché pétrolier, et de nombreux fonds de couverture n’avaient probablement pas intégré à leurs modèles de risque un scénario menant à des cours pétroliers négatifs.

Nul ne sait si le pétrole WTI se négociera de nouveau à des prix négatifs ni si le brut de Brent se vendra un jour à perte (ce pétrole fait l’objet d’un plus grand nombre d’opérations à l’échelle internationale), mais la combinaison explosive que constituent l’abondance de l’offre, la faiblesse de la demande et une capacité de stockage limitée nous porte à croire qu’il ne faut pas écarter cette possibilité.

Pression continue sur les cours pétroliers

Au cours des prochains mois, les cours pétroliers seront à notre avis soumis à d’intenses pressions à cause de la contraction de l’économie causée par la pandémie, du caractère probablement graduel de la reprise et du déséquilibre monumental entre l’offre et la demande.

Les accords conclus en avril par les grands producteurs mondiaux de pétrole afin de réduire substantiellement la production contribueront à la stabilisation des prix à des niveaux assez bas. Il existe cependant de bonnes raisons de craindre que l’effort mondial soutenu et coordonné nécessaire pour gérer la production ne pourra être maintenu. Après tout, les membres originaux de l’OPEP (constituée de pays dont l’économie est lourdement tributaire du pétrole) ont souvent eu de la difficulté à respecter leurs contingents de production. L’arrivée sur le marché de nouveaux acteurs internationaux souvent moins dépendants économiquement de la production pétrolière ne facilitera en rien le respect de ces contingents lorsque la relance économique s’engagera.

À la lumière de ces perspectives, nous entendons maintenir jusqu’à nouvel ordre la sous-pondération des titres énergétiques dans les fonds et portefeuilles MD. Comme toujours, nous continuerons de suivre l’évolution de la situation pour apporter les changements nécessaires, le cas échéant.

Si vous avez des questions sur la chute récente des prix du pétrole, sur ses effets sur vos placements ou sur votre portefeuille en général, n’hésitez pas à communiquer avec votre conseiller MD*. Elle ou il sera heureux d’avoir de vos nouvelles.

* « Conseiller MD » désigne un conseiller financier de Gestion MD limitée (au Québec, un conseiller en placement).

À propos de l'auteur

Ian Taylor

Ian Taylor, CFA, est gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe Gestion multiactif chez Gestion financière MD. Il supervise les mandats de répartition stratégique et tactique de l’actif et les fonds communs de placements non traditionnels. De plus, il est membre du Comité du risque et de la répartition tactiques de MD.

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