Épisode 18 : Le point sur les titres à revenu fixe, l’inflation et l’économie mondiale au cœur de la pandémie

Le trimestre a été plutôt mouvementé sur les marchés. Quel a été le moment le plus mémorable pour vous du point de vue de la gestion des placements?

[Craig Maddock 0:50] Pour moi, l’événement marquant est l’arrivée simultanée au sommet de nombreux indicateurs. En effet, les taux d’intérêt, les écarts de taux, les indices boursiers, les indices PMI (indice des directeurs d’achat, un indicateur avancé de l’optimisme des entreprises) ont tous atteint leur sommet en même temps. On pourrait difficilement faire mieux. La situation semble idéale. Quelques risques persistent, notamment les bas prix des obligations imputables aux craintes d’inflation, mais c’est tout. Peut-être est-ce un avertissement…

Le trimestre s’est distingué par des rendements boursiers vraiment solides et par un peu de faiblesse du côté des obligations. Les marchés ont vraiment atteint des sommets historiques. Et mon « petit préféré », le bitcoin, s’est effondré comme les autres cryptomonnaies après avoir plafonné en avril. Il a perdu environ 50 % de sa valeur, un rappel des risques de la spéculation. Dans l’ensemble, tout s’est quand même bien passé pendant le trimestre.

Au cours des derniers mois, les titres de valeur avaient rebondi. Cette poussée s’est un peu essoufflée à la fin du trimestre. Les actions canadiennes ont aussi offert un excellent rendement et les cours pétroliers ont poursuivi leur remontée. Le prix du brut WTI est passé de 60 $ à 75 $ le baril en cours de trimestre, un gain plutôt enthousiasmant de 25 %.

Et finalement, ce qui est probablement le plus important, avec l’accélération de la campagne de vaccination l’activité économique a repris, l’optimisme est revenu dans les différents secteurs et pays, et la conjoncture s’améliore, ce qui est très bien.

[Ian Taylor 2:07] Bien. Pour reprendre là où Craig a laissé, les gestionnaires de placements comme nous ne sont pas seuls à constater le bon rendement des marchés. Les banques centrales évaluent et réévaluent en effet actuellement leur positionnement. Un constat s’impose lorsqu’on analyse l’annonce de la Réserve fédérale de juin dernier : aucun changement réel n’a été apporté à la politique monétaire. Mais la Réserve fédérale publie aussi des projections. Et si une constante se dégage de ces projections, trimestre après trimestre, depuis l’éclosion de la pandémie, c’est que la politique monétaire demeurera accommodante encore longtemps. Une importante capacité inutilisée subsiste dans l’économie et tant que l’économie ne fonctionnera pas à sa pleine capacité, les décideurs auront la marge de manœuvre requise pour être accommodants et soutenir l’économie dans sa phase de transition.

Les propos de la Réserve fédérale ressemblent beaucoup à ceux de Craig. La situation se rétablit. Les campagnes de vaccination progressent à l’échelle mondiale. Par ailleurs, l’optimisme, qui est déjà intégré aux cours du marché, transparaît aussi dans les projections de la Réserve et, par conséquent, une éventuelle majoration des taux d’intérêt aussi.

Du côté positif, tout cela veut dire que l’économie se porte bien. À un certain moment, la Réserve fédérale a même délaissé son attitude de laisser-aller et commencé à songer à majorer les taux d’intérêt, et c’est une bonne chose.

Du côté négatif, maintenant que les marchés ont intégré que la politique resterait accommodante, il pourrait y avoir un relâchement malgré la possibilité de resserrement des conditions financières. Cette possibilité était absente du décor depuis un an alors que nous traversions cette crise.

Ce changement d’attitude est important et il continue de susciter beaucoup de débats. Et on a bien vu, dès la fin du trimestre, que ces changements se répercutent aussi sur les marchés comme tels.

On a beaucoup parlé récemment des cryptomonnaies, des « actions-mèmes » et d’autres placements non traditionnels. Qu’est-il arrivé?

[Craig Maddock 4:06] L’automne dernier, la période de rendement supérieur des titres de croissance a pris fin avec la forte appréciation des actions de valeur. En fin de trimestre, la situation s’est de nouveau inversée et les titres de croissance sont revenus en faveur. La situation est évidemment un peu plus nuancée que cela, mais c’est ainsi que la situation a été décrite dans les médias.

Vers la fin de l’année dernière et au début de cette année, les titres de valeur fondamentaux, soit les titres cycliques générant normalement de faibles bénéfices voire des déficits, les titres énergétiques et les produits de base, ont offert un rendement fantastique. Certains titres très cycliques, surnommés pour l’occasion « actions-mèmes », qui ne valaient déjà pratiquement plus rien (notamment, les actions de détaillants de jeux vidéo ayant pignon sur rue dans des centres commerciaux ou de chaînes de cinémas) avant la COVID ont, pour des raisons bizarres, fortement rebondi l’an dernier.

Certaines des actions dont le rendement à ce jour cette année est le plus important sont celles de titres de sociétés dont la dette ne résiste pas à l’analyse et sont en réalité des actions de pacotille, car la dette de ces sociétés est vraiment très risquée. Pourtant, certaines de ces actions figurent parmi les plus performantes. Nous avons donc été témoins d’une poussée des actions de pacotille qui est cependant maintenant terminée. Enfin, c’est ce que je crois. Voilà ce qui s’est produit en cours de trimestre. L’effervescence a pris fin et nous revenons, peut-être, je l’espère, à un marché un peu plus normal.

Pour résumer la situation des derniers trimestres, les marchés ont fait du va-et-vient, un peu comme un pendule. Nous sommes passés d’une situation où quelques titres de croissance affichaient un excellent rendement à une autre où certains titres de valeur fondamentaux offraient un très bon rendement. Au milieu de tout cela, les titres de croissance ou de valeur de qualité, vous savez, n’offraient pas un rendement très excitant comparativement aux titres de valeur fondamentaux ou de croissance pure (selon le trimestre).

La situation est un peu étrange. Je pense que les investisseurs ont simplement, pendant un certain temps, oublié le risque. On pourrait même dire que nous avons récemment vu des comportements à certains égards stupéfiants.

Les politiques des banques centrales extrêmement accommodantes et l’imminence d’un resserrement sont devenues des thèmes récurrents. Pourriez-vous nous parler un peu de cette possibilité?

[Ian Taylor 5:45] Le thème sur lequel nous nous sommes vraiment concentrés ces derniers temps est celui des déséquilibres causés par la pandémie de COVID-19. Jusqu’à un certain point, ils se sont manifestés dans tous les créneaux du marché.

Une analyse sommaire de l’économie révèle qu’il y a sur les chaînes mondiales d’approvisionnement, sur les marchés des produits de base et même maintenant sur le marché de l’emploi, d’énormes déséquilibres. Il semble y avoir, par exemple, une véritable rupture entre le taux de chômage aux États-Unis et le nombre de postes vacants. La situation est la suivante : les entreprises veulent embaucher, mais ne trouvent pas les compétences requises. Pourtant, le nombre de chômeurs est incroyablement élevé. Cette situation devrait se résorber d’elle‑même au cours des prochains mois et années.

Ce déséquilibre se propage à d’autres secteurs du marché. Il y a trop de liquidités pour la quantité de placements disponibles, ce qui explique certaines des importantes ruptures dont nous avons été témoins. Certaines de ces tendances étaient présentes avant la pandémie et cette dernière n’a fait que les accélérer. L’une d’entre elles (Craig y a fait allusion tout à l’heure) est le comportement des titres de croissance par rapport aux titres de valeur. Nous avons vu cette dislocation s’amplifier plus tôt cette année.

La situation ne reviendra pas nécessairement à la normale du jour au lendemain. Il faudra du temps. Fondamentalement, les marchés traversent actuellement cette période. Cette incertitude nous force à constamment réviser nos attentes. Comment évoluera la pandémie? Comment les événements se dérouleront-ils? Encore plus important, comment les décideurs réagiront-ils? La prudence était clairement de mise au début, avec les confinements très stricts. Maintenant que le pourcentage de personnes vaccinées augmente, les réactions à la pandémie varient d’une économie à l’autre.

Les déséquilibres demeurent importants, et cette incertitude s’accompagnera désormais de volatilité.

De nombreux investisseurs s’inquiètent en ce moment de la situation des titres à revenu fixe (plus particulièrement, de leur rendement et de leur rôle dans un portefeuille). Que se passe-t-il et pourquoi est-ce préoccupant?

[Craig Maddock 7:34] Ces événements se déroulent sur une toile de fond particulièrement intéressante : le rendement récent très solide des marchés boursiers. Comme je l’ai déjà mentionné, les indices boursiers ont atteint des sommets historiques au dernier trimestre. Les obligations, elles, se sont contentées d’un rendement correct. Au deuxième trimestre, elles se sont appréciées de 1,6 %. Leur rendement sur l’ensemble de l’année était donc négatif à la fin de juin. Voilà qui fait piètre figure par rapport aux rendements boursiers actuels. En effet, les indices boursiers sont en hausse d’environ 10 % pour le seul premier semestre de l’année.

Alors, les gens s’inquiètent de la possibilité que le potentiel d’appréciation des obligations soit disparu pour de bon, car les taux de rendement sont très bas et lorsqu’ils commenceront à remonter, cela aura un effet à court terme négatif sur leur prix. Sur le marché des obligations de société, les écarts de taux sont vraiment minimes, ce qui signifie que les détenteurs d’obligations ne sont pas bien payés pour le risque qu’ils acceptent d’assumer en achetant ces titres. Or, comme je l’ai mentionné précédemment à propos des obligations de qualité inférieure, voire de pacotille, le rendement n’est pas vraiment intéressant. Et comme Ian l’a mentionné, il y a actuellement beaucoup de capitaux libres et peu de possibilités de placement attrayantes. La situation est telle que les investisseurs attendent plus ou moins la perfection ici et que les obligations ne semblent pas très attrayantes sur le plan du rendement global.

Toutefois, et c’est là l’élément central, les obligations demeurent un des éléments fondamentaux d’un portefeuille bien diversifié. Elles continuent aussi d’offrir une couverture fiable contre la volatilité des marchés boursiers, ce dont nous en avons été témoins aujourd’hui même : les marchés boursiers ont plongé et les taux d’intérêt ont diminué. Les obligations ont joué leur rôle de coussin et ont atténué un peu cette volatilité.

Si on pense à la pire baisse des marchés boursiers, et l’exemple qui nous vient tous à l’esprit est celui de la crise financière au cours de laquelle l’indice MSCI Monde (tous les pays) a dégringolé de 58 % entre l’Halloween de 2007 et le mois de mars 2009. Un plongeon de 58 %! Comparons maintenant cette baisse à celle des obligations. Leur pire recul historique est survenu en 1994 : une baisse de 5 %. D’un côté, 58 % et de l’autre, 5 %. Voilà la véritable différence entre les obligations et les actions et voilà pourquoi j’estime que les obligations ont encore tout à fait leur place dans nos portefeuilles. Elles servent à diversifier les portefeuilles et à protéger le capital lorsque la volatilité est forte sur les marchés boursiers.

Comme je l’ai mentionné, les marchés ont en cours de trimestre atteint en quelque sorte des sommets et les titres étaient « évalués à la perfection ». Ian a expliqué les facteurs de base qui expliquent cette situation. Malgré tout, les perspectives restent bien incertaines et la COVID demeure un facteur avec lequel nous devons composer. Par conséquent, nous ne sommes probablement pas encore au point où les marchés boursiers et tous les titres risqués et les autres sont « évalués à la perfection ». Et les obligations sont fondamentalement hors circuit.

Plus récemment, à titre d’exemple, lorsque la COVID est apparue, il y a eu un effondrement relatif des marchés boursiers, puis un rebond. Malgré cette remontée, les actions continuaient de se négocier en moyenne à un prix inférieur d’environ 1 % à celui de la période précédente tandis que les obligations, elles, s’étaient appréciées de 7,5 % au cours de cette période. Elles ont donc fait leur travail. Je pense donc que nous avons eu la preuve que les obligations jouent le rôle qu’elles sont censées jouer en tant qu’éléments de diversification d’un portefeuille.

Oui, il y a de la volatilité. Oui, il y a de l’incertitude entourant les taux d’intérêt et la suite des choses est loin d’être claire. Mais oui, nous pensons qu’à long terme, il est nécessaire d’avoir des obligations dans votre portefeuille.

Qu’avons-nous fait pour nous préparer à cette situation?

[Ian Taylor 10:19] Le plus important est le travail que nous faisons pour nous en tenir davantage à une approche plus fondamentale des placements. Craig y a fait allusion tout à l’heure. Cette approche se concrétise par ce que nous appelons la répartition stratégique de l’actif, soit le dosage de la combinaison de titres dans les portefeuilles. Dans cette optique, les obligations ont un rôle à jouer.

La grande majorité des portefeuilles que nous recommanderions autrement aux investisseurs comportent une proportion très précise de titres à revenu fixe dont le rôle est d’offrir de la stabilité, de compléter les autres éléments d’un portefeuille où sont peut-être privilégiés les titres axés sur la croissance comme les actions, voire les placements non traditionnels.

Et puisqu’il en est question, les placements non traditionnels sont un autre domaine où nous demeurons, comme je le dis souvent, proactifs. Nous avons lancé les fonds collectifs Platine MD. Nous proposons à nos épargnants des options en matière de capital-investissement, de placements privés en immobilier et maintenant, nous offrons même une solution de crédit privé. Ces options sont susceptibles d’intéresser les investisseurs, mais en réalité, ce sont des produits complémentaires à intégrer au volet de croissance du portefeuille. Ils génèrent une partie du rendement qui viendrait normalement du portefeuille de placements à revenu fixe. Il importe aussi de comprendre que ces produits sont résolument stratégiques. Ce ne sont pas des titres à se procurer dans une perspective de 6 à 12 mois, mais plutôt des solutions de positionnement du portefeuille dans un horizon de 5 à 10 ans.

Nous ne surveillons pas seulement les développements sur le marché des titres à revenu fixe. Cela influe aussi sur les marchés boursiers. Il est bien évident que le marché obligataire a une incidence sur les marchés boursiers. Et par conséquent, nous avons apporté des améliorations à nos solutions sur les marchés boursiers américains au dernier trimestre, en greffant notamment à notre équipe un nouveau gestionnaire de titres de valeur, Columbia Threadneedle [Investments]. Ce gestionnaire privilégie fortement la croissance des bénéfices et, compte tenu de la rareté des possibilités de placement intéressantes, il est extrêmement important de le faire. Ce faisant, nous plaçons nos pions pour les dix prochaines années, pas pour les dix prochains mois.

Compte tenu de cette information, quelle est notre position en ce qui concerne les titres à revenu fixe?

[Craig Maddock 12:00] Je pense qu’il est important de ne pas oublier, Alex, que nos portefeuilles sont gérés de manière dynamique en mettant l’accent sur la préservation du capital. Par conséquent, les préoccupations de certains investisseurs à propos des titres à revenu fixe et de leur rôle éventuel, et du fait que pendant une courte période, ces titres pourraient inscrire un rendement négatif, ce sont des choses que nous sommes en mesure de gérer et en fait ce sont des choses que nous gérons à l’intérieur de nos portefeuilles sur une base régulière.

Nous pouvons notamment réduire la durée des portefeuilles de titres à revenu fixe, ce qui revient fondamentalement à atténuer ou à éliminer en partie le risque de taux d’intérêt, c’est-à-dire à nous prémunir contre une éventuelle période de hausse des taux. Nous pouvons aussi surpondérer les titres de créance. Comme je l’ai mentionné précédemment, les différentiels de taux sont très serrés, ce qui signifie que même si la contrepartie reçue pour prendre un risque additionnel est minime, elle existe néanmoins. Par conséquent, nous avons de manière opportuniste ajouté à notre portefeuille des titres de créance mondiaux à rendement élevé. En fait, la proportion de titres de créance à rendement élevé est actuellement plus forte que jamais, une décision qui découle de notre volonté d’obtenir un rendement nominal additionnel.

Il existe d’autres moyens d’obtenir ce rendement nominal additionnel. Ian a mentionné les solutions de crédit privé offertes aux clients qui ont accès à nos fonds Platine [MD]. Aux autres, nous proposons le Fonds de rendement stratégique MD et notre Fonds collectif de rendement stratégique [GPPMD], deux solutions qui donnent accès à un panier non traditionnel de titres de créance, généralement à rendement élevé (mondiaux) qui génèrent un rendement supérieur à celui de nos fonds d’obligations traditionnels.

Collectivement, ces éléments démontrent notre volonté de prendre tous les moyens possibles pour accroître le rendement nominal dans le contexte actuel de bas taux d’intérêt. Évidemment, comme Ian l’a mentionné, nous nous ajusterons aussi au contexte actuel de changements quasi incessants. Nous modifierons nos positions dans l’espoir de proposer en tout temps la combinaison qui donne les meilleures chances de succès.

[Ian Taylor 13:29] Je n’ajouterai qu’une chose Alex. C’est que nous faisons aussi une analyse combinée qui va au-delà du seul rendement des titres. Et par conséquent, vu les événements actuels dans l’univers des titres à revenu fixe, nous restons convaincus que les probabilités d’une récession d’ici 12 à 18 mois sont faibles.

Même si elle se resserre un peu, la politique monétaire restera vraisemblablement très accommodante. Il reste beaucoup de capacité inutilisée dans l’économie. En général, une situation de cette nature est plutôt favorable aux marchés boursiers. Nous avons donc réduit globalement nos positions de titres à revenu fixe et majoré nos positions d’actions. Au dernier trimestre, nous avons allégé un peu ces dernières, mais les actions restent tout de même surpondérées, une situation qui prévaut maintenant depuis quelque temps.

Comment les marchés mondiaux se sont-ils comportés au deuxième trimestre?

[Ian Taylor 14:09] Très bien Alex. À l’échelle mondiale, le rendement des marchés boursiers a été excellent au dernier trimestre. Dans une perspective géographique, les marchés nord-américains sont les champions. Il est vrai que le thème de la réouverture est arrivé plus tôt dans le paysage nord-américain. Et dans ce contexte, l’indice TSX a été particulièrement vigoureux, une hausse de 8,5 % en cours de trimestre. L’indice S&P 500 a été moins fringant, mais en tenant compte de la dépréciation du dollar canadien, son rendement équivaut pratiquement à celui de l’indice TSX.

Le rendement des marchés internationaux et des marchés émergents a été un peu inférieur. La reprise sur ces marchés demeure plus incertaine, ce qui a eu un effet sur les prix en cours de trimestre.

Puis, il y a eu les marchés obligataires dont nous avons déjà parlé beaucoup. Craig y a fait allusion, mais il demeure qu’au dernier trimestre, malgré les craintes suscitées par l’inflation dont il a beaucoup été question dans les médias, les obligations ont effectué une remontée et les taux de rendement aussi, et le rendement global des obligations a été de 1,7 %.

Par conséquent, le contexte est actuellement très favorable aux portefeuilles équilibrés : les actions s’apprécient, les obligations sont à la hausse et les portefeuilles ont affiché un rendement vigoureux pendant le trimestre.

Nous avons beaucoup parlé de différents segments du marché qui avaient été à l’origine du rendement au trimestre précédent. Ces segments sont-ils les mêmes maintenant?

[Ian Taylor 15:19] Tout d’abord, je dois rappeler ce qu’est une action de valeur. Et si vous analysez bien les indices de valeur par rapport aux indices de base, ils sont en général surpondérés en titres très cycliques. Nous parlons ici d’actions des secteurs des services financiers, des matériaux, de l’énergie et des produits industriels qui, par rapport à l’indice de référence, sont toutes plus fortement représentées dans les indices de valeur et moins dans les indices de croissance.

Et donc, avec la réouverture de l’économie qui crée une toile de fond plutôt favorable aux marchés financiers, les actions de valeur ont amorcé le trimestre en force et expliquent l’impulsion de l’ensemble des marchés qui se poursuit depuis la fin de l’année dernière.

Toutefois, vers la fin du trimestre, cet enthousiasme a commencé à s’essouffler. C’est alors qu’on a vu le marché obligataire raviver ses attentes à l’égard des titres de croissance, une tendance amplifiée par le raffermissement des propos de la Réserve fédérale des États-Unis qui a entraîné une pause des marchés.

Donc, pour que les actions cycliques passent au niveau suivant, il faudra vraiment que ces attentes ou les améliorations précédemment prévues se concrétisent, un scénario qui est certainement devenu plus douteux vers la fin du trimestre, surtout en ce qui concerne la position dominante des actions de valeur.

Les retombées économiques de la COVID-19 sont appelées à perdurer, mais où nous situons‑nous dans une perspective économique mondiale?

[Craig Maddock 16:41] Malgré les retombées continues de la COVID, et l’activité réduite qui en découle, l’économie se porte plutôt bien. Comme Ian l’a mentionné, l’inflation augmente en partie à cause des limites du côté de l’offre, mais elle augmente aussi et surtout en raison de l’augmentation de la demande. Le système est actuellement gorgé de liquidités. Les conditions financières soutiennent la croissance économique et demeurent extrêmement favorables.

Par ailleurs, avec la vaccination qui se poursuit, les économies vont rouvrir. En fait, d’ici plus ou moins 12 mois, la plupart des économies devraient être entièrement rouvertes, et les principaux facteurs de croissance économique se seront remis en marche bien avant.

La situation est excitante à maints égards. Cependant, comme nous en avons déjà discuté, ce scénario est peut-être un peu trop beau pour être vrai.

Pourquoi les investisseurs sont-ils si nombreux à se soucier de l’inflation?

[Ian Taylor 17:32] Les investisseurs sont très inquiets de l’inflation. À long terme, si vous êtes actifs sur les marchés financiers, votre rendement doit être du rendement réel, c’est-à-dire du rendement en sus de l’inflation. Il s’en suit que si l’inflation est élevée, le rendement réel de vos placements le sera moins.

L’inflation devrait donc être une préoccupation primordiale. Pour un investisseur, l’inflation, surtout la très forte inflation, justifie de chercher un rendement global et un rendement nominal plus élevés pour protéger le patrimoine et assurer sa croissance. Si votre rendement contrebalance à peine l’inflation, voire s’il ne la contrebalance pas, les résultats ne seront évidemment pas à la hauteur.

Le débat actuel sur l’inflation porte plus sur les effets et la cause de l’inflation que sur l’inflation comme telle. Il y a actuellement dans l’économie d’énormes déséquilibres qui, comme je l’ai mentionné, découlent de la pandémie. Il y a d’abord un important décalage entre l’offre et la demande. Les mesures de confinement prises sans coordination à l’échelle mondiale ont contribué à ces déséquilibres, car la mondialisation des chaînes d’approvisionnement a fait en sorte que, non seulement la demande a fluctué considérablement, mais aussi la capacité d’y répondre. Et les biens qui font l’objet de cette demande ont changé substantiellement par rapport à ce qu’ils étaient pendant le confinement. Par exemple, les prix du bois d’œuvre ont grimpé en flèche pendant le confinement pour retomber rapidement à mesure que l’économie rouvrait et que les gens retrouvaient la capacité d’utiliser à autre chose leur argent en renouant avec leurs activités usuelles.

Les déséquilibres sont massifs et exercent clairement des pressions importantes sur les prix qui transparaissent dans les statistiques les plus récentes. On le voit aussi dans les attentes des acteurs du marché. L’élément principal est cependant à mon avis qu’un grand nombre des facteurs qui jouaient sur l’économie avant la pandémie et qui de manière générale maintenaient une inflation faible et stable sont encore présents. Par conséquent, la véritable différence vient, selon certains, des exceptionnelles politiques monétaires et budgétaires actuellement en place. Il est clair qu’à un certain point, elles pourraient engendrer une inflation massive qui échapperait à tout contrôle. Ce serait, à mon avis, le scénario du pire sur le plan de l’inflation. Cependant, je ne crois pas à ce scénario.

Nous pensons que la politique monétaire était de manière générale justifiée vu le nombre massif de gens en chômage et du déficit de production que la pandémie a créé. Maintenant que ce déficit se comble peu à peu, comme on le voit déjà, les attentes diminuent au même rythme que les prévisions de production augmentent. L’équilibre est actuellement déjà meilleur à ce qu’il était au trimestre précédent.

Avons-nous apporté des changements tactiques pour nous ajuster à la situation de l’inflation?

[Ian Taylor 19:57] Oui. Je pense qu’il est possible d’extraire l’inflation du taux de rendement d’une obligation, parce qu’il est possible d’acheter des obligations dont le rendement est lié à l’inflation. Une analyse de certaines des décisions qui ont été prises, non seulement au dernier trimestre, mais depuis le début de l’année, démontre que bon nombre d’entre elles étaient liées aux perspectives changeantes sur le plan de l’inflation.

Plus tôt cette année, nous pensions que les attentes inflationnistes bondiraient de manière significative au fil de la réouverture des économies et de la démonstration de l’efficacité des vaccins. Et vous savez, ces attentes étaient plutôt basses. Et elles se sont concrétisées. À ce moment, la durée de nos portefeuilles d’obligations était très courte. Craig y a déjà fait allusion. Cela signifie que nous avions réduit considérablement la sensibilité de notre portefeuille aux taux d’intérêt et par voie de conséquence, sa sensibilité à l’inflation liée aux taux de rendement obligataires, voire aux taux d’intérêt.

Plus récemment, lorsque l’inflation a été entièrement intégrée aux prix (à un certain point pendant le trimestre les attentes inflationnistes étaient même supérieures à celles d’avant), nous avons adopté une position beaucoup plus neutre en ce qui concerne les taux d’intérêt, car il n’y avait pas beaucoup de potentiel de hausse vu notre opinion que l’inflation allait être considérablement plus forte pendant le cycle économique en cours que pendant le précédent.

Plus récemment, avec le retour de cet élément et des taux de rendement obligataires, nous avons commencé à raccourcir de manière significative la durée de nos positions, afin de gérer les taux d’intérêt, enfin, vous savez, les risques de taux d’intérêt plus élevés. Ce risque, même s’il ne se matérialisera pas nécessairement à court terme, ne nous empêche assurément pas de penser que lorsque la reprise économique aura été entièrement intégrée aux prix d’ici 6 à 12 mois, que lorsque que l’économie sera entièrement rouverte et recommencera à produire à sa capacité, les taux de rendement obligataires bougeront nécessairement, même s’il ne s’agit que d’une augmentation marginale par rapport à leur niveau actuel, qui est extrêmement bas.

Pourriez-vous nous décrire quelques rajustements tactiques dignes de mention effectués récemment?

[Ian Taylor 21:42] Même si notre vision globale de l’économie n’a pas changé substantiellement au dernier trimestre, il y a malgré tout quelques nuances qu’autrement nous souhaiterions relever. La situation a vraiment été aussi bonne que possible et les indices boursiers ont brisé des records. Et cette situation dure depuis un bon moment. Nous avons fait preuve de beaucoup de patience en nous abstenant de réduire nos positions.

Dernièrement, il est cependant devenu un peu plus évident que le compromis entre le potentiel de hausse et le potentiel de baisse était susceptible d’engendrer de mauvais placements découlant du fait que les conditions favorables créées par les politiques actuelles ou par la simple réouverture de l’économie et l’optimisme qu’elle génère se détériorent. Ce n’est pas tant qu’une hausse n’est pas probable, mais plutôt que le risque de baisse est plus présent, d’où un déséquilibre. Nous avons donc allégé nos positions en actions, mais nous maintenons une attitude positive, une position plus procyclique.

À l’intérieur du volet d’actions de nos portefeuilles, nous avons ajouté des positions à court terme de marchés émergents. Plus tôt cette année, il est devenu évident que la Chine, qui s’était plutôt bien sortie de l’éclosion de COVID, avait réussi à remettre sur les rails son économie intérieure. Pour y arriver, les dirigeants ont cependant mis en œuvre un train d’importantes mesures de stimulation à court terme afin de contrebalancer les pressions négatives exercées par les autres économies du monde. Aux États-Unis et en Europe, et assurément dans les autres pays développés et dans certains marchés émergents, la situation n’était pas aussi rose avec la mise en pause des activités économiques, ce qui a eu des conséquences pour la Chine. Plus tôt cette année, nous avons constaté que la Chine a bel et bien amorcé le retrait progressif de ces mesures de soutien maintenant que le reste de l’économie mondiale semble retrouver son aplomb. On assiste donc à un regain d’équilibre qui devrait favoriser les marchés développés.

Nous avons aussi constaté que les décideurs, pas seulement les décideurs américains, mais aussi ceux du marché intérieur chinois, semblent privilégier une position plus audacieuse à l’égard des entreprises inscrites à la bourse chinoise, d’où un effet négatif sur le sentiment des investisseurs. Cette combinaison de facteurs nous a incités à sous-pondérer les titres de marchés émergents.

Voilà, selon moi, deux positions clés qui, outre les changements effectués dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, sont dignes de mention.

Certains événements de ce trimestre ont-ils influé ou influeront-ils substantiellement sur notre vision ou sur le rendement à long terme des fonds et portefeuilles MD?

[Craig Maddock 23:48] Eh bien, comme nous l’avons déjà mentionné, beaucoup de titres et de secteurs sont à des sommets historiques ou sont sur le point de l’être, ce qui ne signifie pas qu’ils ne peuvent plus s’apprécier, mais habituellement, une telle situation a nécessairement des incidences sur les résultats à long terme. Avec les évaluations boursières qui plafonnent, les différentiels de taux sur les titres de créance qui sont bas, les taux d’intérêt qui sont faibles (enfin, dans le bas de la fourchette raisonnable) et au même moment, la croissance économique qui redémarre, la toile de fond est plutôt inhabituelle.

Par conséquent, si j’avais à me prononcer, je dirais que le dynamisme récent des marchés a en partie peut‑être engendré des gains supérieurs à ce qui est envisageable à long terme et que le rendement potentiel à long terme est donc probablement inférieur. En perspective, il faut s’attendre à des gains moins importants que ceux des dernières années sur les marchés boursiers et sur le marché des titres à revenu fixe.

Le plus grand défi cependant, et voici le commentaire que vous attendiez à propos des avantages du court terme par rapport au long terme, consiste à être capable de prévoir à partir de maintenant la suite des événements. Voilà ce dont Ian parlait, car nous continuons de penser que les marchés boursiers demeurent le meilleur endroit pour ajouter du rendement. Et même si la part de risques sur les marchés est assurément plus importante, personne ne sait exactement quand ces risques vont se concrétiser.

La situation idéale serait un ralentissement progressif et c’est le sens des efforts actuellement déployés par les banques centrales et les décideurs. Mais y arriveront-ils? Les économies vont rouvrir, ce qui fera bondir la croissance et suscitera de l’optimisme. Il y aura beaucoup d’activités : les gens réintégreront les lieux de travail et reviendront à leur vie normale. La demande initiale sera donc forte, mais ensuite, comment la situation se stabilisera-t-elle? Voilà où réside la difficulté. Souvent, les mouvements de ce genre sont irréguliers et sporadiques. Le but des décideurs est d’atténuer les chocs. L’impact sur les rendements à long terme devrait donc être moindre, mais à court terme, il sera assurément ressenti. Le tout est de savoir quand.

Quels titres ont en cours de trimestre le plus contribué au rendement et quels sont ceux qui ont le plus nui?

[Craig Maddock 25:28] Nous avons déjà parlé des titres de valeur et de croissance. Ils ont fortement influé sur le rendement. Comme je l’ai mentionné, quelques titres de croissance choisis ont offert un rendement vraiment exceptionnel et certains titres de valeur aussi. Au cours du trimestre, cependant, les facteurs qui ont influé sur les marchés un peu partout dans le monde ont été véritablement diversifiés, ce qui est vraiment intéressant dans le sens où il a enfin été possible de s’intéresser à autre chose qu’à l’opposition entre les titres de croissance et les titres de valeur.

Comme Ian l’a déjà mentionné, les marchés boursiers canadiens sont au nombre de ceux qui ont offert le meilleur rendement dans le monde. Le secteur des technologies est l’un de ceux qui sont à l’origine de ce dynamisme. Aux États-Unis, c’est plutôt le secteur immobilier qui a tenu ce rôle.

À l’extérieur de l’Amérique du Nord, le secteur dont les gains sont les plus marqués est celui des soins de santé. Et si on porte notre regard un peu plus loin, sur les marchés émergents, ce sont les sociétés de produits industriels qui ont dominé.

Je pense donc que le trimestre a été vraiment intéressant même si, comme je l’ai mentionné, il y a une tendance générale au plafonnement et qu’on arrive peut-être à un point d’inflexion en ce qui concerne la COVID, la politique monétaire et d’autres facteurs. Il est plutôt intéressant de voir un ensemble aussi diversifié d’indicateurs atteindre simultanément des sommets un peu partout dans le monde et de ne plus avoir à simplement s’intéresser à l’opposition entre le secteur des technologies et celui des services financiers, comme cela a été si souvent le cas pendant un certain nombre de mois.

De plus, même s’il n’est pas le plus dynamique, le secteur de l’énergie a néanmoins effectué un énorme retour, surtout si l’on tient compte des prix du pétrole brut WTI. Ce secteur a beaucoup contribué au rendement global et même s’il n’est premier en rien, il figure partout dans le groupe de tête. Cette conjoncture a contribué au très bon rendement de notre gestionnaire de titres canadiens de société à petite capitalisation qui a tiré parti du bénéfice très important déclaré par une société comme ARC Resources.

En contrepartie, le rendement des titres du secteur des services publics a été en général décevant partout dans le monde, ce qui n’est pas étonnant vu la hausse du coût des intrants, et surtout de l’énergie. Il ne faut pas non plus oublier les craintes d’inflation ou d’une montée des taux d’intérêt, deux facteurs potentiellement nuisibles dans ce secteur, ce qui explique que ces titres ont inscrit un des pires rendements trimestriels.

L’ensemble du portefeuille a offert un bon rendement dans ce contexte, comme Ian l’a déjà mentionné. Les rendements ont été solides, voire supérieurs à nos attentes à long terme. Les portefeuilles privilégiant les actions ont offert un rendement exceptionnel tandis que le rendement de ceux privilégiant les titres à revenu fixe n’a pas été tout à fait aussi intéressant, mais toute de même positif.

Parlons maintenant de perspectives et des hypothèses sur les marchés financiers. Premièrement, quelles sont ces hypothèses?

[Craig Maddock 27:36] Eh bien, nous mettons à jour en ce moment même nos hypothèses de rendement. Donc à propos de la question que vous avez posée plus tôt sur les rendements à long terme, c’est vraiment le point qui compte pour nous. Nos hypothèses représentent la vision que nous avons du rendement des marchés, disons, pour les dix prochaines années. Voilà en gros l’horizon temporel sur lequel nous tentons de nous prononcer.

Nos hypothèses à cet égard découlent d’estimations du rendement, des risques et des corrélations entre les différentes catégories de titres. Voilà ce que nous utilisons pour au bout du compte construire un portefeuille robuste que nous gérons ensuite pour nos clients. Notre processus est unique, parce que nous tenons compte d’une foule d’aspects différents. Nous analysons notamment le rendement d’une gestion active par rapport à une gestion passive, le risque lié à une stratégie de placement active par rapport à une stratégie passive. Ensuite, évidemment, nous consacrons beaucoup de temps à étudier les interactions entre les placements, c’est-à-dire la corrélation entre les rendements d’une gestion active et ceux d’une gestion passive.

Mais le plus important, et c’est probablement l’aspect le plus difficile de ce dont nous avons discuté un peu plus tôt, est d’établir des prévisions. Il est plus complexe d’essayer de comprendre comment les portefeuilles vont se comporter dans les dix prochaines que d’expliquer leur évolution des dix années qui se terminent. Les marchés se sont restructurés. De nouveaux chefs de file différents de ceux du passé pourraient émerger et le dynamisme et la taille des différentes économies vont varier avec le temps. Nous devons tenir compte de tous ces facteurs et du fait que les évaluations de départ sont, comme nous l’avons mentionné, plutôt élevées, pour établir notre vision des événements susceptibles de se produire dans les prochains mois et les prochaines années.

Ce travail achève. Nous pouvons déjà dire, à l’étape où nous en sommes, que nos estimations de rendement ressembleront dans leurs grandes lignes aux précédentes. Cependant, les facteurs à l’appui de ces prévisions pourraient être un peu différents, car le rendement des actions pourrait diminuer et celui des obligations augmenter, ne serait-ce que légèrement.

Mais en général, si vous avez déjà un portefeuille, il n’est probablement pas nécessaire d’y apporter quelque changement que ce soit du fait des changements apportés à notre vision des dix prochaines années.

Qu’est-ce que l’information la plus récente (les hypothèses sur l’évolution des marchés financiers) nous dit?

[Ian Taylor 29:24] Eh bien, je suis plutôt d’accord avec ce que Craig vient de dire, vous savez, du point de vue du portefeuille. L’investisseur dont l’horizon temporel va au-delà de quelques années devrait se sentir tout à fait à l'aise avec la répartition actuelle de l’actif de son portefeuille en supposant que cette répartition a été au départ bien calibrée.

Comme la possibilité d’obtenir un rendement relativement raisonnable sur les marchés boursiers est bonne, beaucoup de gens se concentrent actuellement sur le court terme et il est certain, vous savez, que nos positions reflètent ce facteur. Et voilà, ce que je peux dire c’est que je continue de penser que les probabilités d’une récession d’ici 12 à 18 mois sont faibles. Nous sommes encore clairement en phase de reprise plutôt qu’en phase d’expansion, mais il y a encore de l’espace pour des progrès importants dans l’économie. Tout cela devrait empêcher un resserrement trop marqué des conditions financières.

En revanche, le risque auquel nous sommes actuellement exposés est celui d’une éventuelle liquidation qui serait provoquée par une modération soudaine de l’optimisme des investisseurs qui est actuellement intégré aux prix, qui serait induite par la constatation qu’à un certain point, l’économie va revenir à la normale, que les attentes ne peuvent constamment être gonflées. Voilà le genre de risque auquel nous sommes exposés. Mais au bout du compte, sur le strict plan des cycles économiques, cette issue possible est encore loin de nous. La politique monétaire restera probablement très accommodante. Reste à savoir si à un certain point, elle se resserra à la marge. Et par ailleurs, en ce qui concerne la politique budgétaire, elle continuera de toute évidence de jouer un rôle important. Et nous constatons à ce sujet qu’aux États-Unis et en Europe, le ton a changé sur cette question au cours des dix dernières années.

Réfléchissez à la situation qui était la nôtre il y a dix ans. Nous émergions à peine de la crise financière mondiale et les banques peinaient à rééquilibrer leur bilan à l’échelle mondiale. Elles sont assurément dans une meilleure position aujourd’hui. Il y a dix ans, les consommateurs cherchaient aussi à assainir leur bilan. Bon nombre d’entre eux se trouvent aujourd’hui dans une bien meilleure situation. Je sais que ce n’est pas le cas de tous, mais de nombreux consommateurs ont nettement amélioré leur sort depuis dix ans. Ensuite, du côté des entreprises, Craig a mentionné que les écarts de taux sont très minces et que la pandémie a bel et bien provoqué des défauts de paiement chez certaines entreprises, voire la disparition de certaines d’entre elles. Mais cela ouvre la porte à une plus grande productivité à l’avenir, car les ressources pourront être dirigées ailleurs, là où l’économie a apporté des changements significatifs et risque d’être un peu plus dynamique dans le prochain cycle et où il y a donc place à une plus grande productivité.

Sur bien des plans, il y a donc lieu de se montrer optimiste. Du côté des risques, la pandémie n’est pas terminée. Le variant delta se propage et en ce moment, la situation ressemble étrangement à celle du début de la pandémie de COVID. Les vaccins semblent cependant réussir à contrer efficacement cette nouvelle souche du virus. De manière générale, les campagnes de vaccination vont bon train et la production des vaccins continue d’accélérer. Cette situation bénéficiera non seulement aux marchés développés qui, de toute évidence, sont ceux qui ont le plus profité des vaccins jusqu’à maintenant, mais cet avantage devrait maintenant percoler jusque sur les marchés émergents d’ici la fin de l’année.

Certaines des décisions politiques qui seront prises à court terme s’équilibreront certainement. Je pense que dans l’ensemble, dans un an, lorsque nous regarderons derrière, nous estimerons être dans une meilleure position malgré toute l’incertitude qui persiste à court terme.

Quelques réflexions pour le mot de la fin?

[Craig Maddock 32:12] Je tiens simplement à remercier très sincèrement nos clients qui sont encore au front à lutter contre les effets de la COVID. Je sais que nous avons beaucoup parlé des effets de cette maladie sur l’économie et sur les placements. Mais à la base, il faut bien le reconnaître, ce sont nos médecins clients qui nous ont permis de traverser cette crise et c’est grâce à eux que nous pouvons aujourd’hui être optimistes face à l’avenir et à la réouverture de l’économie, grâce à eux que nous allons remporter notre combat contre la COVID. Alors, du fond du cœur, merci à nos médecins clients!

[Ian Taylor 32:35] Bravo Craig! Je n’aurais pu mieux le dire.

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