Craig Maddock et Ian Taylor dressent le bilan du troisième trimestre de 2020 et discutent de la reprise économique et boursière en cours et de ses retombées sur les fonds et portefeuilles MD, et expliquent ce qu’ils entrevoient pour l’avenir.
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À quoi faut-il s’attendre d’ici la fin de l’année et au début de 2021?
Nous remercions encore une fois tous les médecins, professionnels de la santé et autres travailleurs des services essentiels qui prennent soin de nous en ce moment. Pendant que vous vous concentrez sur la santé publique, nous de MD, sommes déterminés à protéger tout ce que vous avez travaillé si fort à acquérir. Nous sommes là pour vous et pour votre famille. Si vous avez quelque question que ce soit sur les sujets abordés dans le présent balado ou sur votre plan financier, nous sommes à votre service.
Dans ce nouvel épisode de L’Analyste MD, nous nous entretenons de nouveau avec le vice‑président et gestionnaire de portefeuille principal Craig Maddock ainsi qu’avec le vice-président adjoint et gestionnaire de portefeuille, Ian Taylor. Ceux-ci dressent un rapide bilan du rendement des marchés et des thèmes qui ont dominé au troisième trimestre. Maintenant que l’automne est bien installé, ils nous font part de ce qui nous attend probablement d’ici la fin de l’année, au début de 2021 et à plus long terme. Ils abordent ensuite évidemment les principaux facteurs qui devraient influer sur l’évolution de l’économie mondiale et sur le rendement des fonds et portefeuilles MD.
Dans l’ensemble, le bilan du troisième trimestre semble positif. Que s’est-il passé?
Ian [0:51] Eh bien, Alex, les rendements boursiers trimestriels ont été solides. Les marchés continuent de se remettre de la spectaculaire contraction de mars dernier elle-même imputable aux confinements décrétés partout dans le monde pour freiner la propagation de la COVID-19. L’indice mondial MSCI, l’indicateur le plus représentatif de l’état des marchés boursiers des pays développés, s’est apprécié de plus de 5 % en dollars canadiens pendant le trimestre et de presque 40 % depuis le creux provoqué par la crise et, de manière assez étonnante, il affiche sur l’ensemble de l’année un rendement positif. Rappelons que cette remontée est surtout attribuable aux marchés américains et que l’indice S&P 500 a atteint un niveau record au début de septembre. À l’échelle mondiale, les marchés semblent engagés dans une véritable reprise et plus particulièrement les marchés axés sur le secteur manufacturier et les échanges commerciaux comme la Suède et la Corée. Taiwan, l’Allemagne et le Japon affichent également de solides rendements, ce qui constitue un signe de relance économique.
Sur d’autres marchés en revanche, de nouvelles éclosions virales font planer la menace d’un reconfinement et le rendement des marchés en souffre. C’est notamment le cas en Australie et en France. Au Canada, l’indice TSX a progressé de 4 % grâce aux secteurs des matériaux et des produits industriels, un autre signe de reprise économique.
Ce regard rétrospectif sur les rendements trimestriels globaux masque cependant l’incertitude sous-jacente persistante. À la fin du mois d’août et en septembre, il y a eu une liquidation mondiale et l’indice mondial MSCI a alors plongé de 7,7 % avant de remonter en fin du trimestre. Ce hoquet du marché est surtout imputable aux titres technologiques américains qui, après le pire de la crise, avaient fortement rebondi, mais qui se sont de nouveau déprécié de près de 12 %.
La stabilité continue des marchés obligataires pendant le trimestre est digne de mention. Les taux de rendement des obligations du gouvernement du Canada se sont plus ou moins maintenus tout au long du trimestre. Conjuguée à la reprise économique, cette stabilité a réduit un peu plus les différentiels de taux, d’où le rendement supérieur des obligations de sociétés au cours de cette période.
Sur le marché des devises, le fait marquant est l’affaiblissement du dollar américain par rapport à pratiquement toutes les devises, y compris le dollar canadien. Nous voyons là un développement positif, car avec le resserrement mondial des conditions financières, le dollar s’était considérablement renforcé au début de la crise. Un nouvel affaiblissement du dollar américain pourrait être bénéfique pour l’économie mondiale, vu l’importance du billet vert sur de nombreux marchés de financement.
La reprise touche aussi les produits de base. Les prix du pétrole brut WTI ont augmenté de 5 $ et sont maintenant légèrement supérieurs au seuil de 40 $ le baril, ce qui dénote l’équilibre relatif du marché malgré l’offre excédentaire encore importante. Les prix de l’or demeurent vigoureux, mais ils sont aussi très instables. Ils ont augmenté de 9 % pendant le trimestre en raison de la faiblesse du dollar américain et de la détermination des décideurs politiques (surtout les banques centrales, mais aussi les autorités budgétaires) de maintenir les taux d’intérêt bas. Il s’ensuit que le coût d’opportunité de détenir de l’or est faible.
Ian [3:55] Le scénario que nous envisageons est celui d’une reprise économique et d’un retour à la croissance. Nous pensons que la phase initiale de la reprise est terminée, ce qui influe sur l’économie et sur les marchés boursiers.
Sur le plan économique, ce scénario suppose un retour à une expansion plus normale. Les statistiques économiques du dernier trimestre reflètent en bonne partie le rebond plus fort que prévu de l’économie mondiale qui a accompagné la levée progressive des restrictions et le redémarrage de pans entiers de l’économie, comme en témoignent d’ailleurs directement les indices de surprise économique de Citigroup. La version globale de cet indice qui mesure si les statistiques économiques récentes sont supérieures, égales ou inférieures aux attentes des économistes avant leur publication a augmenté à des niveaux record ce trimestre, sous l’effet des statistiques sur l’emploi, l’habitation, les dépenses des consommateurs et l’économie qui ont toutes surpris favorablement les analystes.
Sur les marchés boursiers, notre scénario suppose qu’à partir de maintenant, on se souciera plus de la durabilité de l’expansion et des bénéfices des sociétés. Les bénéfices déclarés par les sociétés ont, comme l’économie, surpris les observateurs au deuxième trimestre. À notre avis, il y a encore place à amélioration malgré la fin de la période favorable créée par la réouverture de l’économie et une phase d’expansion pure est possible.
Les principaux risques qui pèsent sur ce scénario sont bien connus. La pandémie n’est pas finie et elle crée une crise sanitaire bien réelle qui ralentit l’économie et les marchés. De nouveaux confinements ne sont pas à exclure et il ne faut pas oublier non plus l’incertitude géopolitique ambiante dans l’attente, notamment, du résultat des élections américaines.
En ce qui concerne le virus, nous pensons que l’économie s’adapte rapidement. Les statistiques du dernier trimestre semblent le confirmer. La généralisation des tests, le resserrement des mesures sanitaires et la distanciation sociale sont en voie de devenir la norme. Les mesures budgétaires d’aide aux personnes qui ont perdu leur emploi et aux entreprises en difficulté demeurent considérables.
En ce qui concerne l’incertitude causée par les élections américaines, le marché a déjà intégré la volatilité qui prévaudra immédiatement avant et après le scrutin, car elle semble inévitable. La poussière finira par retomber cependant et dans les 12 à 18 mois qui suivront, la reprise économique en cours et la croissance reviendront au cœur de l’actualité, d’où une appréciation des indices boursiers.
Qu’entrevoyons-nous à plus long terme?
Craig [6:19] Merci Alex. Cette question est actuellement très importante pour nos clients et elle tombe bien, car nous venons justement d’actualiser nos hypothèses à l’égard des marchés financiers. Je parle ici des prévisions sur dix ans que nous faisons à propos d’un large éventail de catégories de titres et de choix de placements et qui servent ensuite de base à la composition générale de nos portefeuilles. En nous appuyant sur celles-ci, nous avons généré plus de 100 options de portefeuilles différentes pour nos clients (des plus prudents aux plus audacieux) en combinant un arsenal complet de placements passifs, actifs, non conventionnels, liquides ou non et de placements privés.
Notre nouvelle réalité en est une de taux de rendement obligataires bas, voire extrêmement bas. Le taux de rendement des obligations d’État de 10 ans tourne autour de 60 points de base, soit à peine plus que la moitié de 1 % par année. Difficile de générer un rendement à long terme intéressant dans ces conditions. Et malheureusement, cette situation est appelée à perdurer plusieurs années. Il s’ensuit que le rendement des investisseurs les plus prudents a diminué d’environ un et demi pour cent par année, au cours de la dernière année seulement.
Voilà pourquoi nous continuons d’innover dans notre approche de placement et de développer sans cesse de nouvelles solutions, axées notamment sur les placements privés, susceptibles de faire une différence appréciable dans les portefeuilles. La valeur créée par notre gestion active est encore plus élevée dans le contexte actuel de très bas taux d’intérêt. Pour résumer, si vous êtes au nombre des investisseurs prudents, je vous invite à revoir vos options avec votre conseiller MD afin de vous assurer que votre trajectoire actuelle demeure compatible avec vos objectifs.
Les taux d’intérêt sont certes très bas, mais ils seront contrebalancés par des rendements boursiers légèrement supérieurs à nos dernières estimations attribuables en partie au fait que les points de référence sont assez bas. Même s’ils ont repris une bonne partie du terrain perdu comme Ian l’a mentionné précédemment, les indices boursiers sont encore nettement inférieurs à ceux qui prévalaient la dernière fois que nous avons formulé nos hypothèses sur les marchés financiers. Par ailleurs, les marchés boursiers profitent aussi des bas taux d’intérêt qui accroissent la rentabilité des entreprises, sans compter que l’attrait à plus long terme des actions par rapport aux obligations est certainement plus fort dans un contexte de bas taux d’intérêt.
Évidemment, comme dans la vie, on n’a rien pour rien, lorsque nous modifions nos prévisions de rendement, nous devons aussi changer notre évaluation des risques. La bonne nouvelle est la suivante : si vous êtes un investisseur audacieux avec un horizon temporel assez long, la situation actuelle semble vous être favorable avec des rendements qui frisent les 7 %. Les investisseurs prêts à prendre des risques modérés devront s’en remettre davantage aux placements boursiers qu’aux obligations au cours des prochaines années. Toutefois, un rendement global d’environ cinq et demi pour cent demeure un objectif plutôt raisonnable.
À notre dernier entretien, nous avions discuté des gagnants et des perdants du deuxième trimestre. Ces tendances se sont-elles maintenues?
Craig [8:48] Le trimestre qui se termine a lui aussi été dominé par les titres de valeur plutôt que par les titres de croissance et probablement, par une marge supérieure. Cette tendance pourrait aussi être décrite comme caractérisant la dichotomie entre l’ancienne économie et la nouvelle. L’écart de rendement entre titres de croissance et titres de valeur atteint des proportions inédites. Aux États-Unis, au cours de l’année terminée en septembre dernier, le rendement des titres de croissance a été supérieur de 43 % à celui des titres de valeur, l’écart le plus important depuis la création des indices en question en 1979. L’écart s’est approché une seule fois du niveau actuel, soit en février 2000. Le rendement des titres de croissance dépassait alors de 34 % celui des titres de valeur. La célèbre « bulle technologique » atteignait alors un sommet.
Je ne sais pas si nous devons y voir un présage, mais à la fin de février 2001, le rendement des titres de valeur dépassait de plus de 50 % celui des titres de croissance. Loin de moi l’idée d’affirmer que telle sera la situation l’année prochaine, mais il est clair que nous nous trouvons dans une situation extrême. En théorie, si vous aviez acheté seulement des titres de croissance américains il y a un an, vous auriez obtenu un rendement proprement ahurissant de 39 %. Toutefois, précisons que ce rendement est venu presque entièrement, comme nous l’avons déjà mentionné, de quelques grandes entreprises comme Apple, Amazon, Microsoft. La pandémie de COVID a clairement aidé d’autres entreprises de cet écosystème comme PayPal et Zoom, car les gens ont modifié certains de leurs comportements.
Ian y a fait allusion plus tôt. Nous arrivons plutôt bien à modifier nos activités et nos comportements pour nous adapter à l’environnement et il est certain que certaines entreprises en bénéficient. Je pense qu’un autre fait intéressant se démarque en ce moment et il est probablement représentatif des questions sur la possibilité que le rendement supérieur des titres de croissance par rapport aux titres de valeur ne soit pas durable : l’action de Tesla s’est appréciée de presque 800 % l’année dernière.
Comparons cette action à celle de constructeurs automobiles traditionnels comme Ford et GM qui ont perdu 20 % de leur valeur au cours de la même période. Reconnaissons que les actions de Ford et de GM sont relativement bon marché, mais elles sont néanmoins représentatives de l’ancienne économie. L’action de Tesla, avec un ratio cours-bénéfice supérieur à 1 000 est assurément ridiculement chère. Pourtant, il s’agit du titre vedette de la nouvelle économie. Forte d’une capitalisation boursière de plus de 500 milliards de dollars US, Tesla vaut en ce moment 10 fois plus que Honda et représente la moitié de la valeur boursière de l’ensemble des constructeurs automobiles réunis. Comparons maintenant ces données à celles de Toyota, qui est carrément dans une autre ligue en ce qui concerne le nombre d’automobiles vendues (11 millions en 2019 par rapport à 300 000 pour Tesla) et dont l’action se négocie pourtant aux environs de 10 fois les bénéfices. Et pourtant, Toyota aussi fabrique des véhicules électriques. Tous ces faits nous disent que peu importe l’excellence, ou la perception d’excellence, d’une entreprise, tôt ou tard, arrive un moment où son action devient simplement trop chère.
Ce sont là les extrêmes avec lesquels nous devons malheureusement composer sur les marchés dans un contexte de rendement considérablement supérieur des titres de croissance.
La situation d’Amazon et de Walmart est probablement un exemple plus probant de « normalité » de la fourchette d’écart entre titres de croissance et de valeur tout en demeurant représentative de la dichotomie entre la nouvelle économie et l’ancienne. L’action d’Amazon se négocie à environ 130 fois les bénéfices, un ratio plutôt élevé, mais Amazon est sans conteste une entreprise très solide et prospère. L’action de Walmart, plus traditionnelle, se négocie à 23 fois les bénéfices. Mentionnons que ce ratio demeure élevé dans le contexte actuel, mais dans le contexte actuel de bas taux d’intérêt, cette évaluation est plutôt raisonnable. L’action de Walmart n’est pas bon marché, mais celle d’Amazon est relativement chère. Les commentaires que je viens de faire sur la situation dans le secteur de l’automobile valent également pour Amazon et Walmart, des commerçants de produits divers. Walmart possède un parc de magasins à très grande surface. Son pouvoir d’achat est énorme, ses marges bénéficiaires intéressantes et grâce à cet amalgame de facteurs, l’entreprise arrive à vendre à très bas prix. Toutefois, fait moins connu, Walmart vend aussi en ligne, comme Amazon, les produits d’autres commerçants.
Cet autre exemple indique lui aussi que certaines entreprises se négocient à un cours un peu trop élevé, parfois extrême. Et certaines des entreprises qui sont dans l’ombre de ces sociétés surévaluées méritent peut-être un second regard au moment où l’économie amorce un retour vers une situation un peu plus normale dans l’ère post-COVID.
La bonne nouvelle (ou peut-être la célèbre lueur au bout du tunnel) est que cette tendance favorable aux titres de la nouvelle économie a un peu déraillé en septembre. Ian a mentionné tout à l’heure que les actions des secteurs des produits de consommation et des technologies ont en effet reculé considérablement à ce moment. Il faut à mon avis se demander si ce phénomène annonce l’éclatement d’une bulle ou s’il s’agit simplement d’une simple réinitialisation? Doit-on y voir un signe d’un retour aux affaires et à des cours plus normaux fondés sur les facteurs fondamentaux à long terme? Peut-être que les actions de certaines de ces sociétés coûteront un peu moins cher. Peut-être aussi que les actions meilleur marché d’autres sociétés s’apprécieront et que nous nous rapprocherons progressivement d’une certaine normale.
Mon expérience des marchés m’a appris qu’il est toujours préférable d’éviter de se lancer dans les conjectures. Il est préférable de miser sur un portefeuille bien diversifié que d’échafauder des hypothèses sur l’état de la situation.
Quelles mesures avons-nous prises récemment pour affiner notre stratégie?
Ian [13:31] Comme je l’ai mentionné précédemment, nous pensons qu’il y a actuellement sur les marchés de l’espace pour de nouveaux gains en raison des taux de rendement obligataires qui se situent à des planchers record ou presque. Nous préférons donc continuer de surpondérer les actions par rapport aux obligations pour l’instant. La reprise économique en cours ainsi que les politiques monétaires et budgétaires actuelles appuient cette approche.
Il importe de souligner que la situation de l’emploi pourrait se rétablir avec un décalage par rapport à d’autres indicateurs comme le PIB ou les bénéfices des sociétés. Le même phénomène s’est produit lors des deux dernières reprises et il s’ensuit que les politiques publiques de stimulation pourraient se prolonger plus longtemps qu’initialement prévu, surtout les mesures budgétaires. C’est en tous les cas le message qu’a envoyé la Réserve fédérale tout au long du trimestre, indiquant qu’elle est prête à vivre avec une inflation plus soutenue, si c’est nécessaire pour favoriser une relance complète de l’emploi.
Comme la présente reprise suit un choc économique important et vu que la pandémie demeure présente et ralentit l’économie, nous avons décidé de ne pas prendre une position procyclique dans notre positionnement et de nous montrer un peu plus sélectifs. En début de trimestre, nous pensions que la courbe des taux de rendement s’accentuerait parce que les taux à l’extrémité des échéances courtes resteraient très bas en raison de l’assouplissement de la politique monétaire tandis que ceux à l’extrémité des échéances longues (10 ans et plus) augmenteraient graduellement à mesure que l’inflation rebondirait. Ce scénario s’est progressivement concrétisé, ce qui nous donne la possibilité de fermer ces positions. Nous affichons maintenant une position plus neutre sur le potentiel des titres à revenu fixe au prochain trimestre.
Sur les marchés boursiers, nous avons décidé de prendre des participations sur certains marchés cycliques, comme la Suède, et sur les marchés émergents, mais aussi aux États-Unis où la croissance des titres boursiers, comme Craig l’a mentionné précédemment, continue d’offrir de la stabilité dans le contexte incertain de la reprise mondiale.
Sur le marché des devises, nous continuons de penser que le dollar américain pourrait encore s’affaiblir et nous maintenons donc nos placements de couverture en contrepartie de la plupart de nos positions en dollars américains.
Comment tout cela se traduit-il sur le plan du rendement de nos fonds et portefeuilles?
Craig [15:27] La bonne nouvelle, Alex, c’est que les rendements de nos portefeuilles pour le trimestre et pour l’année sont plutôt bons. Ils se situent entre 2,4 % et environ 4,5 %, ce qui constitue un rendement trimestriel plutôt bon. Une analyse des résultats pour l’année terminée à la fin de septembre indique que le rendement des portefeuilles se situe dans une fourchette de 5,2 % à 6 %, ce qui est nettement supérieur à nos attentes à long terme qui se situaient plutôt entre 2 % et 7 % pour les portefeuilles contenant les placements les plus prudents.
Les rendements trimestriels de nos fonds communs et collectifs ont aussi été bons. Celui de nos fonds d’obligations a été excellent tant sur le plan absolu que relatif. Ces bons résultats sont en grande partie attribuables au volet opportuniste de nos fonds, c’est-à-dire au portefeuille diversifié d’obligations mondiales à haut rendement. Toutefois, nos positions actuelles reflètent une prudence relative importante à l’intérieur de ce volet du portefeuille comparativement à nos positions passées.
Nos fonds d’actions canadiennes ont aussi fortement contribué au rendement global avec un rendement trimestriel total d’environ 6 % nettement supérieur à celui de l’indice composé S&P/TSX issu aussi bien de la croissance des titres comme tels que de la tendance sur les marchés.
Nos actions américaines ont généré un rendement solide de presque 6 % qui a quelque peu bifurqué en raison de la dynamique entre titres de croissance et titres de valeur dont j’ai parlé précédemment. En conséquence, la plupart des investisseurs, nous compris, éprouvent de la difficulté à générer un rendement supérieur à celui du très concentré indice S&P 500. La lueur d’espoir qui s’est manifestée en septembre, lorsque les titres de valeur ont offert un rendement supérieur à celui des titres de croissance pour la première fois depuis longtemps, a fait du bien. Comme je l’ai déjà dit, le temps n’est cependant pas encore venu de délaisser les titres de croissance au profit des titres de valeur. Il faut s’attendre à de tels épisodes de rendement supérieur à mesure que la gestion du coronavirus s’améliorera et que la conjoncture économique continuera de s’améliorer. Il est clair cependant que le temps n’est pas encore venu de délaisser un style au profit de l’autre, d’où l’équilibre que nous maintenons entre les deux.
Les marchés boursiers internationaux, dont nous avons considérablement accru le poids relatif dans nos portefeuilles l’an dernier, ont aussi offert un bon rendement trimestriel. Toutefois, contrairement à celui des fonds américains, le rendement trimestriel est venu d’un surcroît de rendement par rapport à l’indice de référence attribuable à certains titres de croissance de qualité qui ont offert un excellent rendement.
Je pense que la situation actuelle nous rappelle la valeur de notre approche. Nous appliquons ce penchant pour la diversification aux actions canadiennes, américaines ou internationales et nous retenons les services des meilleurs conseillers en placement pour tous nos fonds collectifs de placement. La concentration récente de certains marchés, dont celui des États‑Unis, ne favorise pas la diversification et la gestion prudente du risque, et récompense plutôt les détenteurs de portefeuilles très concentrés au point parfois d’être considérés comme à haut risque. Nous ne disons pas ici qu’il faut s’abstenir de détenir des positions dans ces sociétés, mais nous savons et affirmons que dans la cadre d’une approche prudente, les placements doivent être répartis entre de multiples sociétés, dont certaines avec des évaluations plus alléchantes, pour obtenir du succès à long terme.
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